Odgadnąć giełdę
W kontekście ostatnich turbulencji rodzi się więc bardzo ważne pytanie: jak z bezkresnego gąszczu informacji wyłowić najbardziej wiarygodne sygnały świadczące o nadchodzącej lub trwającej zmianie trendu?
Niestety zdiagnozowanie momentu przejścia rynku z byczego na niedźwiedzi jest niemożliwe
na bieżąco, lecz dopiero z pewnym opóźnieniem, gdy notowania zdążą już
przebyć pewien dystans po równi
pochyłej. Odwracanie kilkuletniego trendu to proces rozłożony w czasie, gdyż
czasu tego wymaga krystalizacja nowych, trwałych i odwrotnych do
dotychczasowych tendencji w koniunkturze gospodarczej. Diagnozę mocno utrudnia
specyfika obecnego cyklu, wypaczonego przez gigantyczną nadpłynność,
wykreowaną wskutek utrzymywanych latami zbyt niskich stóp procentowych w
Japonii i USA. Za sprawą tej nadpłynności połączonej z manią spekulacji na
wszystkich klasach aktywów wyceny giełdowe często przestały odzwierciedlać
rzeczywiste procesy makroekonomiczne zachodzące w całym systemie.
Zerwanie
klasycznej reguły synchronizacji, wedle której to giełdy powinny wyprzedzać
realne zjawiska gospodarcze, doprowadziło w ostatnich kwartałach do deformacji
obrazu rynków finansowych. Wystarczy za sztandarowy przykład wziąć uparte, półtoraroczne
ignorowanie przez giełdy w USA zagrożenia osłabieniem tamtejszej gospodarki.
Dynamika PKB gwałtownie maleje od początku 2006 r., schodząc z ok. 5 proc.
niemal do zera wiosną br. Równolegle indeksy rosły beztrosko w najlepsze.
Teraz amerykańskie parkiety wybudzają się z rozkosznego letargu i muszą się
zmierzyć z tą nową nieprzyjemną rzeczywistością, gdyż nie można w nieskończoność
negować elementarnych zasad ekonomii.
Dodatnia
korelacja dynamiki PKB z kursami akcji jest w dłuższym terminie oczywista dla
każdego, zatem kwestią czasu pozostaje dostosowanie się giełdy w USA do tej
zależności. Ogólnie rzecz biorąc, na przestrzeni ostatnich kwartałów miała
miejsce ostentacyjna ignorancja złych wiadomości przez parkiety światowe (słabnący
wzrost gospodarczy USA, osłabienie na rynku nieruchomości przeradzające się
w zapaść, nawis złych kredytów, wysokie ceny surowców, zagrożenia
inflacyjne, gigantyczna nierównowaga handlowa między głównymi mocarstwami,
chiński przedolimpijski balon gospodarczy, kryzysy geopolityczne).
Spróbujmy
jednak poszukać mniej popularnych czynników, które mogą się okazać bardzo
pomocne w wykryciu nowych, długofalowych tendencji, świadczących w tym kontekście
o możliwym definitywnym końcu globalnej hossy. Dwa pierwsze czynniki mają
charakter globalny, natomiast dwa ostatnie - lokalny, polski.
Mania fuzji i przejęć
Po 7 latach historia się powtarza. Od kilku kwartałów rynkowa atmosfera silnie
podgrzewana jest przez zapowiedzi gigantycznych fuzji opiewających na dziesiątki
miliardów dolarów. Po tłustych latach wzrostowego cyklu korporacje ociekają
kapitałem, który chcą przeznaczyć na akwizycje bądź połączenia celem
wzmocnienia swojej pozycji. Często te wykupy niedawnych rywali są potężnie
lewarowane za sprawą emisji długu (z ang. leveraged buyouts, LBO), przy czym
niemałą rolę odgrywają podmioty private equity.
Banki
inwestycyjne mają pełne ręce roboty, a każda zapowiedź korporacyjnego mariażu
rodzi spekulacje o następnych. Dochodzi do irracjonalnego euforycznego
polowania na akcje spółek mogących stać się obiektami przejęć. To napędza
ceny szerokiego rynku, który żyje od fuzji i plotek do następnych pogłosek i
aliansów. Skutkiem tego indeksy właściwie bez korekty puchły karmione tym
fuzyjno-przejęciowym sterydem, typowym dla schyłku cyklu.
Przypomnijmy kilka megaofert z ostatnich miesięcy. Wyścig o przejęcie paneuropejskiej
grupy bankowej ABN Amro pomiędzy konsorcjum trzech banków (m. in. Royal Bank
of Scotland) a bankiem Barclays nadmuchał wartość ewentualnego przejęcia do
98,5 mld dolarów, zaś cena akcji samego ABN w 2007 r. skoczyła o połowę.
Walka jest wciąż nierozstrzygnięta. Tymczasem zysk przejmowanego konglomeratu
za II kwartał spadł o 7 proc. wobec analogicznego kwartału rok wcześniej.
Potentat wydobywczy Rio Tinto przebił ofertę Alcoa, podbijając stawkę do 38
mld dol. za kanadyjskiego producenta aluminium, Alcan. Oferta grupy private
equity KKR za First Data opiewa na 26 mld dolarów. I tak dalej...
Globalna wartość fuzji i przejęć przekroczyła w 2006 r. 3,5 bln USD, przebijając
rekordowy wynik 3,4 bln z 2000 r., a w bieżącym roku może to być jeszcze o
kilka procent więcej. Duża część niezbędnych funduszy pochodzi z wielkich
kredytów oferowanych przez wiodące banki. Instytucje te wręcz rywalizowały o
korporacyjnych klientów, luzując reguły zarządzania ryzykiem.
Aż tu nagle w połowie bieżącego roku maszynka się zacięła. Wskutek opisanej
niżej zapaści w segmencie amerykańskich kredytów hipotecznych niskiej jakości
inwestorzy zaczęli unikać instrumentów opartych na długu korporacyjnym.
Banki inwestycyjne mają coraz większe problemy z "odbiciem" ryzyka
do klientów detalicznych, przez co ryzyko transakcji zalega w ich bilansach.
Pojawiają się więc problemy z dopięciem kolejnych fuzji z racji braku środków
pozyskiwanych z lewarowania. Według doniesień Barings Asset Management z 4
sierpnia 2007, w ciągu ostatnich sześciu tygodni zaniechano bądź odroczono
46 lewarowanych przejęć, wymagających uplasowania 60 mld dolarów długu na
finalizację tych operacji. Wizja wielu fuzji się oddala, zatem z cen nadętych
przez plotki szybko uchodzi powietrze.
Gwałtowne
nadejście posuchy w segmencie fuzji i przejęć w samym szczycie sezonu takiej
działalności stanowi jeden z bardziej nieomylnych sygnałów końca wzrostowej
części całego cyklu.
Zapaść w nieruchomościach USA, awersja do ryzyka, carry trade i wzrost zmienności
Wydawałoby się, że są to niezwiązane ze sobą hasła, jednak nic bardziej mylnego.
Wskutek globalizacji system naczyń połączonych zakorzenił się na tyle głęboko
w dynamice rynków finansowych, że problemy w jednym, pozornie odizolowanym
segmencie rynku są w stanie wywołać reakcję łańcuchową, chwiejąc całym
systemem finansowym.
Już
w połowie 2005 r. zaczęły napływać groźne sygnały, wskazujące na realną
możliwość pęknięcia spekulacyjnej bańki na cenach amerykańskich
nieruchomości. Sterydem windującym ceny tamtych domów były w dużej mierze
kredyty hipoteczne przyznawane masowo ludziom o wątpliwej jakości kredytowej (subprime
loans). Ich zabezpieczeniem miały być domy mające przecież w zgodnej,
stadnej opinii wiecznie drożeć. Na hamujące (obecnie już spadające) ceny
domów nałożyły się rosnące koszty życia (hossa na surowcach przemysłowych
i rolnych, podwyżki stóp proc.), pojawiły się zaległości w spłacie rat i
wreszcie bankowe egzekucje długu poprzez zajęcie nieruchomości (foreclosures).
Wygląda na to, że problem ten nie ma charakteru autonomicznego i rozlewa się
na kredyty o wyższej jakości. Ceny domów w USA spadły w skali ostatniego
roku średnio o kilka procent. Słabnie przez to amerykańska konsumpcja
(generująca dwie trzecie tamtejszego PKB), gdyż droga do nowych kredytów
zostaje odcięta, a zyski z drożejących nieruchomości zostały przejedzone.
Wypada dodać, że przesilenie na rynku nieruchomości zaczęło się także w
Hiszpanii, Irlandii, Nowej Zelandii, czeka to też rynek brytyjski oraz najpóźniej
za kilka lat - mimo panującego medialnego szumu - rynek polski. Potężne
przegrzanie i to na całej linii wisi także nad 1,5-miliardowym rynkiem chińskim.
Gwałtowny spadek cen derywatów typu CDO, opartych na kredytach hipotecznych wygenerował
straty w licznych funduszach hedgingowych. Najgłośniejszym przykładem jest
niedawne bankructwo dwóch takich funduszy zarządzanych przez bank Bear Sterns
(ok. 2 mld dolarów strat). Notowania tego banku i innych tuzów sektora
finansowego spadły już o ok. 20 proc., gdyż rynek w swojej nieufności
bezlitośnie stosuje odpowiedzialność zbiorową.
Nagle wzrosła niechęć do segmentu długu korporacyjnego, co widać po szybujących
cenach credit default swaps (CDS) - instrumentów pochodnych zabezpieczających
przed niewypłacalnością firm. Ubocznym skutkiem jest omówiony zastój w
fuzjach i przejęciach. Pęczniejące straty z ryzykownych kredytów podkopują
zaufanie do amerykańskiego sektora finansowego w ogóle, a wiadomo że przysłowiowe
kichnięcie Ameryki władne jest wywołać grypę u całego świata finansów.
Wzrasta awersja do ryzyka, cechująca się równoległym wzrostem zmienności
notowań giełdowych oraz ucieczką do bezpiecznych instrumentów (obligacje państwowe
o najwyższych ratingach). Żąda się wyższej premii za ryzyko, którego
istnienie dotychczas było dosłownie negowane. Ograniczane są inwestycje w
aktywa emerging markets, do których należy także Polska.
W
chwilach zwiększonej niepewności pospiesznie zamykane są operacje typu carry
trade, finansowane m. in. tanim kredytem w japońskiej walucie. Tu i ówdzie odświeża
się otulone woalem zapomnienia turbulencje z 1998 r. z bankructwem funduszu
LTCM na czele, zatopionego właśnie przez silny wzrost jena do dolara. Obecnie
implikowana zmienność z opcji na kurs wymiany USD/JPY jest najwyższa od roku,
co świadczy o panującej nerwowości.
Opisany
system naczyń połączonych dziś drży w posadach, czytelnie wskazując, że
kończy się czas negowania złych scenariuszy w wycenach akcji. Krótkie trzęsienie
było już pod koniec lutego (tąpnięcie giełd chińskich), ale wówczas
jeszcze na kilka miesięcy odroczono wyrok, dalej grając na spadek jena i
lewarując ryzykowne transakcje. Wyjątkowość obecnego cyklu z całymi tego
negatywnymi konsekwencjami tkwi w wykorzystaniu instrumentów pochodnych na
bezprecedensową skalę. Dla przykładu, ocenia się, że: wartość
wspomnianego segmentu kredytów klasy subprime w samych USA sięga 300 mld dolarów;
globalna wartość inwestycji w funduszach hedgingowych sięga 2 bln dolarów
(trudno o precyzyjne szacunki).
Równoczesne
występowanie tych zjawisk oraz coraz częstsze silnie spadkowe sesje w USA
stanowią znak czasu, bardzo uprawdopodobniając koniec 4-letniej hossy. Należy
też pamiętać o systematycznie podwyższanych stopach procentowych w głównych
gospodarkach, co wysysa nadpłynność z całego systemu. A to przecież ta
ogromna nadpłynność stoi za dyktatorskimi poczynaniami popytowej strony
rynku, oderwanymi od czynników ryzyka.
Ponadto
sama analiza techniczna wykresów głównych indeksów nie nasuwa pozytywnych
wniosków co do dalszego trwania hossy. Utrzymujące się wielotygodniowe
negatywne dywergencje w połączeniu z nabrzmiałymi od kilku miesięcy
dystrybucyjnymi formacjami wierzchołkowymi (wspaniale widocznymi m. in. na
indeksach: WIG20, S&P500, IBEX35, FTSE250) u wielu inwestorów mogą wzbudzić
poczucie lęku wysokości, a już na pewno powinny wzmóc czujność, gdyż
potencjał spadku jest naprawdę duży.
Na
końcu każdej hossy ma miejsce wyniszczająca nerwy, dość szeroka
konsolidacja indeksów z potężną zmiennością. Rynkowe emocje falują wówczas
sinusoidalnie od chwilowej euforii po skrajne przygnębienie, często w trakcie
pojedynczych sesji. Tak wyglądało przedwiośnie 2000 r. Bardzo podobnie
zaczyna wyglądać środek bieżącego sezonu wakacyjnego. Na przykładzie USA
widać jak z dnia na dzień lęk przed pękającą bańką złych kredytów ustępuje
radosnemu wyczekiwaniu na ratunkową obniżkę stóp procentowych, po czym
powraca ze zdwojoną siłą rażenia.
Wysyp ofert publicznych
Na początku sierpnia na warszawskim parkiecie zadebiutowała 42. spółka giełdowa
w 2007 r., co jest wynikiem wyższym niż ten osiągnięty w całym ubiegłym
roku. Sięgające 99 procent redukcje zapisów w ofertach publicznych wskazują,
że kapitał dostępny jest niemal na wyciągnięcie ręki. Wyniki finansowe i
perspektywy rozwoju emitentów akcji schodzą na plan dalszy, gdyż atmosferę
podgrzewają łatwo dostępne w biurach maklerskich "lewary" (zapisy
na akcje za pożyczoną przez bank kwotę wielokrotnie przewyższającą wkład
własny) oraz wyceny spółek często podkolorowane tak, aby z zapasem przebić
cenę emisyjną.
Ruch
na rynku pierwotnym nieprzypadkowo nasila się, gdy ceny są mocno wywindowane.
Korzystanie z koniunktury polega na uplasowaniu nowych walorów po cenach możliwie
najwyższych. A chętnych na parkiet jest ostatnio więcej niż pod dostatkiem.
Dlaczego akurat teraz panuje taki ścisk - czyżby za miesiąc, kwartał, rok
miało być gorzej?...
Ostrzegawczą
jaskółką jest niedawny słabiutki debiut spółki deweloperskiej LC Corp., po
którym niejeden ciułacz lizał rany powiększone przez koszt obsługi
rekordowego lewaru na zakup akcji. Swoją drogą mało kto posiada równie
perfekcyjne jak Leszek Czarnecki wyczucie rynku i tzw. timing, czyli co i kiedy
kupić/sprzedać (upłynniając pakiet 106 mln akcji po cenie emisyjnej 6,5 zł
zainkasował 580 mln zł). Nie mniej istotnym, choć na razie odosobnionym sygnałem
przyszłych problemów są fatalne wyniki finansowe niedawnych debiutantów.
Wystarczy wziąć za przykład spółkę Toora, która straciła w II kwartale
niemal 40 mln zł. Wartość rynkowa firmy spadła od debiutu już o 70
procent...
Rozbudzony apetyt inwestorów
Gdyby otwarto okna w siedzibach instytucji finansowych oferujących jednostki TFI, tłum
również waliłby doń oknami. Trwające około roku olbrzymie napływy gotówki
do tych podmiotów wywindowały kursy wielu spółek do absurdalnych poziomów.
Przez długi czas pożywką dla rodzącej się euforii były spoty reklamowe
mamiące wizją zysków rzędu kilkuset procent. Niestety zysków już
historycznych. Problem dostrzegły z opóźnieniem odpowiednie organy nadzoru,
które ukróciły te marketingowe praktyki obliczone na zryw wywołany stadnymi
instynktami. Mimo zniknięcia tychże reklam w czerwcu odnotowano rekordowy napływ
środków i to głównie w najbardziej agresywne fundusze akcji.
W ramach ogólnej manii inwestowania głównie w fundusze małych i średnich spółek
(vide: hiperboliczny kształt wykresów mWIG40 i sWIG80) bujnie rozkwitła mania
kupowania spółek budowlanych i deweloperskich. Atmosferę podkręcił nabrzmiały
balon spekulacyjny na nieruchomościach w głównych polskich aglomeracjach (deweloperzy)
oraz euforia po zwycięstwie w batalii o Euro2012 (spółki budowlane). Tak jak
na przełomie tysiącleci ośrodki doradcze masowo rekomendowały kupno akcji spółek
sektora IT, obecnie było prześciganie się z zaleceniami kupna deweloperów z
coraz bardziej horrendalnymi cenami docelowymi. Tymczasem galopada cen mieszkań
ustała, a na jaw zaczęły wychodzić kryminalne praktyki wielu pazernych
przedsiębiorstw tytułujących się deweloperami (jak choćby unieważnianie
starych umów kupna lokali celem ponownej ich odsprzedaży po wyższej cenie).
Tego typu wynaturzenia mają miejsce u schyłku każdej manii.
Znakiem
czasu było wprowadzenie nowego subindeksu, WIG-Deweloperzy 18 czerwca 2007 r.
(podobnie jak pod koniec 1999 r. indeksu TECHWIG). Niemal w tej samej chwili spółki
z tej branży zaczęły parzyć inwestorów, co widać po spadku tego subindeksu
o 19 proc. w samym tylko lipcu.
Nigdy rynkowi dobrze nie wróży sytuacja, w której my sami, większość naszej
rodziny bądź znajomych, sąsiad czy nawet pies koleżanki sąsiada, posiadają
od niedawna tudzież planują kupić akcje lub jednostki agresywnych funduszy
inwestycyjnych. O akcjach mówi się dziś na ulicy, w tramwajach, przy okazji
spotkań towarzyskich oraz podczas urlopów. Liczy się przyszłe zyski, co
najmniej tak wysokie jak te historyczne, z akcji skazanych na wieczną zwyżkę,
ale de facto już nie do powtórzenia w bieżącej dekadzie. Pokrewnym syndromem
są masowo odżywające indywidualne rachunki maklerskie. Wszystko to się
odbywa w atmosferze ogólnego szumu i ekscytacji, tymczasem zapowiadanego rok
temu na jednym z portali tematycznych poziomu 4000 pkt na indeksie WIG20 jak nie
było, tak nie ma. To są właśnie cyklicznie powtarzalne zachowania, które
ponadczasowo towarzyszą kształtowaniu się punktów zwrotnych.
Nie do przecenienia w skali całego rynku jest analiza zaangażowania funduszy OFE
na rynku akcji. Zaangażowanie to systematycznie rosło zgodnie ze wzrostowym
trendem. Od późnej wiosny udział akcji w portfelach tych instytucji zaczął
balansować na krawędzi ustawowego limitu 40 proc., przez co musiały one
przystopować z zakupami. Ze względu na krótką historię rodzimego rynku
kapitałowego pozostaje znów odnieść się do analogii z przełomu 1999/2000.
U szczytu internetowej bańki wartościowy udział akcji na rachunkach OFE ogółem
dochodził do 37 proc., po czym zaczął spadać wraz z nastaniem bessy. Jak
widać obecnie sprężyna nakręcona jest jeszcze bardziej, a wkrótce na
emeryturę zaczną przechodzić pierwsze roczniki powojennego wyżu
demograficznego, dobrowolnie objęte II filarem (na szczęście dla rynku
jeszcze dość nielicznie, prawdziwy problem będzie za kilkanaście lat).
Podobnym
ostrzegawczym miernikiem jest comiesięczne saldo przepływów gotówki między
funduszami inwestycyjnymi a ich klientami. Od kilku miesięcy napływy nowych środków
do TFI znacznie dominowały nad umorzeniami. Powtórzmy, że rekordowy zastrzyk
pieniędzy zanotowano w czerwcu i to właśnie w najbardziej agresywne fundusze
akcji. Tymczasem już od kilku miesięcy liczne indeksy giełdowe (w tym
polskie) wytraciły dynamikę wzrostu i przeszły do kreślenia niebezpiecznej
konsolidacji pachnącej dystrybucją i możliwością zmiany trendu. Nawis podażowy
ze strony chętnych do upłynnienia inwestycji wciąż się powiększa, niosąc
ryzyko realnego załamania kursów. Załamanie to przychodzi nieoczekiwanie w
momencie gdy akcje i agresywne fundusze zaczną nagle większość graczy parzyć
w ręce. Wówczas działa psychologia tłumu i wahadło wychyla się w drugą
stronę, prowokując masową ewakuację z rynku i wpędzając kursy na równię
pochyłą.
Co robić?
Nie ma nieomylnych, stuprocentowo pewnych sygnałów końca hossy czy bessy,
pozwalających oddzielić ostrą linią rynek byka od rynku niedźwiedzia. Moim
zamiarem było naświetlenie kilku, być może mniej znanych sygnałów, które
można interpretować jako znaki czasu wyczulające na mogące zachodzić przełomowe
rynkowe zmiany.
Co więc robić? Na pewno nie należy ani poddawać się zgubnym falom emocji, ani
pospiesznie likwidować posiadanego portfela inwestycyjnego. Wskazane jest
jednak bardziej krytyczne spojrzenie na cały rynek, połączone z wyważoną
oceną posiadanych akcji czy jednostek funduszy. Lepiej darować sobie
pseudowskazówki od "życzliwych", aktywnych na rozemocjonowanych
internetowych forach inwestycyjnych. Bardzo słuszny jest osąd pewnego
analityka z poczytnego portalu giełdowego, że hossa zdemoralizowała znaczną
część inwestorów. Zapewne niemały procent świeżo upieczonych inwestorów
nigdy na własnej skórze nie doświadczył okresu dekoniunktury i ich
zachowanie może być naprawdę paniczne.
Oprócz analizy zasugerowanych czynników należy skupić się na fundamentach spółek
i branż, bo ostatecznie to one są podstawą wyceny. Okresowa ignorancja wyników
finansowych oraz perspektyw przedsiębiorstw jest wynikiem opisanego wypaczenia
rynku spowodowanego występowaniem niebezpiecznej mody na stadną spekulację,
mającą coraz mniej wspólnego z inwestowaniem. Nie można bezkrytycznie podążać
za tłumem, bo niestety racja na ogół nie jest po stronie większości. Myślę,
że obecnie w odniesieniu do większości spółek o strategii "kup i
trzymaj" trzeba na dłuższy czas zapomnieć.
Warto rozważyć rekonstrukcję portfela w kierunku zwiększenia jego odporności na
ewentualne straty wynikłe z nadejścia dłuższego trendu spadkowego. Można
tego dokonać na kilka sposobów:
- redukując zaangażowanie w najbardziej zmienne i spekulacyjne spółki, zwłaszcza te, których ceny najmocniej oderwały się od fundamentów;
- nabywając instrumenty pochodne generujące zyski podczas spadków (kontrakty terminowe, opcje);
- inwestując w tzw. instrumenty strukturyzowane, które nie dość że mogą być skrojone do indywidualnych potrzeb inwestora, to przy gwarancji zachowania kapitału wejściowego mają potencjał osiągnięcia znacznych zysków niezależnie od panującej koniunktury.