Strategie dla kontraktów terminowych

Kontrakty terminowe, jako instrumenty pochodne pozwalają na tworzenie i realizację następujących strategii: spekulacja, hedging, arbitraż. Każda z nich ma inne przeznaczenie i poziom ryzyka.

SPEKULACJA 

Strategie spekulacyjne służą zarabianiu na różnicach kursów kontraktów. Aby zyskać należy więc kupić taniej a drożej sprzedać kontrakt. Lub odwrotnie - drożej sprzedać a taniej kupić. Kupno kontraktu to zającie pozycji długiej, a sprzedaż to zajęcie pozycji krótkiej. Kolejność transakcji może być dowolna.

Przykład:

W dniu X  kurs wrześniowego kontraktu na WIG20 wynosił 1800 pkt. Inwestor spodziewa się wzrostów cen akcji na giełdzie. Kupuje więc jeden kontrakt terminowy na WIG20. Okzauje się, że jego przewidywania były słuszne i po miesiącu WIG20 osiąga 2100 pkt. Inwestor sprzedaje w tej sytuacji kontrakat (zamyka pozycję). Mnożnik dla kontraktu WIG20 wynosi 10 zł.

Zysk z transakcji wynosi:

(2100 pkt - 1800 pkt) x 10 zł = 3.000 zł

Jeżeli przewidywania inwestora okazałyby się nietrafione i na giełdę zawitałaby bessa, wówczas inwestor poniósłby stratę.

Rozbudowaną formą spekulacji są transakcje spread'owe, które ograniczają ryzysko, lecz również ewentualne zyski.

Przykład: 

Inwestor przewiduje, że w okresie do września kurs akcji ALFA będzie rósł wolniej niż indeks WIG20 a w związku z tym analogicznie wystąpi wolniejszy wzrost kursu kontraktu na akcje spółki ALFA niż FW20U1. 

Wartości kontraktów wynoszą więc: 

- na akcje spółki ALFA 

500 x 15 zł = 7.500 zł, 

- dla WIG20 

1.500 pkt x 10,00 zł = 15.000 zł 

Inwestor sprzedaje więc dwa kontrakty na akcje ALFA oraz kupuje jeden kontrakt FW20U1. 

Wartość zajętych pozycji w kontraktach wynosi: 

- 2 x 7.500 zł + 1 x 15.000 zł = 0 

Przewidywania inwestora sprawdziły się i we wrześniu w dniu wygaśnięcia i ostatecznego rozliczenia kontraktów kurs akcji ALFA wynosił 15,20 zł, natomiast kurs zamknięcia kontraktu na te akcje 15,20 zł. WIG20 wynosił w tym samym dniu 1.650 pkt, a kurs zamknięcia kontraktu FW20U1 również 1.650 pkt.  

Wartości kontraktów wynoszą teraz: 

aa akcje spólki ALFA 

500 x 15,20 = 7.600 zł 

- na WIG20 

1.650 pkt x 10,00 zł = 16.500 zł 

Wartość zamykanych przez izbę pozycji wynosi więc: 

- 2 x 7.600 zł + 1 x 16.500 zł = + 1.300 zł 

Powyższy przykład dotyczył przypadku, gdy inwestor utrzymywał pozycję do wygaśnięcia. W praktyce taką strategie można stosować, kiedy pozycje są zamykane w dowolnym dniu ważności kontraktów. Istotne dla osiągnięcia zysku jest zauważenie momentu kiedy przyrost kursów kontraktów w pozycjach długich jest wyższy niż przyrost kursów kontraktów w pozycjach krótkich. 

Analogiczną zyskowną strategię można również przeprowadzić licząc na różnicę w spadkach kursów kontraktów opartych na dwóch różnych aktywach. Zastosowanie właściwej strategii pozwoli na osiągnięcie zysku spreadowego. 

Przykład: 

W dniu X kurs USD wynosił 4,1151 zł, natomiast kurs kontraktu czerwcowego 4,195. Jednocześnie kurs EURO wynosił 3,8755 natomiast odpowiadającego mu kontraktu 3,8000.

Inwestor przewiduje, że w najbliższym czasie nastąpi aprecjacja złotego w stosunku do obydwu walut, jednak osłabienie wartości EURO winno być silniejsze niż USD. 

Wartości kontraktów wynoszą więc: 

- dla USD 

10.000 USD x 4,195 zł = 41.950 zł, 

- dla EURO 

10.000 EURO x 3,800 zł = 38.000 zł 

Inwestor kupuje więc 9 kontraktów na EURO oraz sprzedaje 10kontraktów na USD. 

Wartość zajętych pozycji w kontraktach wynosi: 

10 x 38.000 zł - 9 x 41.950 zł = 245 zł (można przyjąć że jest równa zero). 

Przewidywania inwestora sprawdziły się i po upływie miesiąca kurs USD wynosił 4,0095, a kurs kontraktu czerwcowego 4,002. Kurs EURO w tym dniu wynosił 3,8748 zł a kurs kontraktu 3, WIG20 wynosił w tym samym dniu 1.650 pkt, a kurs zamknięcia kontraktu FW20U1 również 1.650 pkt.  

Wartości kontraktów wynoszą teraz: 

- na akcje spółki ALFA 

500 x 15,20 = 7.600 zł 

- na WIG20 

1.650 pkt x 10,00 zł = 16.500 zł 

Wartość zamykanych przez izbę pozycji wynosi więc: 

- 2 x 7.600 zł + 1 x 16.500 zł = + 1.300 zł 

 2) HEDGING

Oferowana przez GPW możliwość zawierania transakcji terminowych na indeksy giełdowe daje szansę zarabiania inwestorom, którzy potrafią prawidłowo przewidzieć sytuacje na rynku kapitałowym. Rynek terminowy pozwala na: 

- zarabianie na zmianach kursów kontraktów terminowych, 

- ubezpieczenie portfela aktywów finansowych (np. akcje) przed niekorzystną zmianą cen rynkowych ( w przypadku posiadaczy akcji - przed spadkiem kursów, w przypadku krótkiej sprzedaży - przed wzrostem kursów). 

Na rynku efektywnym występuje silna korelacja dodatnia kursów instrumentów pochodnych z cenami instrumentów podstawowych, co pozwala na wybór właściwej strategii inwestycyjnej w zależności od pozycji w aktywach podstawowych, np. akcjach i tak pozycje: 

- długie - winny być ubezpieczone przed skutkami spadku kursów, 

- krótkie - przed skutkami wzrostów tych kursów. 

Przykład: 

Inwestor przewidujący bessę na giełdzie winien zająć pozycję krótką w kontraktach terminowych na indeks lub wybrany walor. Depozyty pobierane przez izbę rozrachunkową stanowią około 12 % wartości kontraktu, która stanowi w złotych iloczyn indeksu giełdowego i mnożnika 10. Tak więc indeks na WIG20 wynoszący 1.500 pkt implikuje wartość kontraktu 15.000 zł. Wymagany depozyt związany z otwarciem pozycji (12%) będzie wynosić 1.800 zł. Obniżenie indeksu o 10 punktów procentowych, tj. o 150 pkt skutkuje obniżeniem wartości kontraktu o 1500 zł, co stanowi ok. 80% złożonego depozytu. Dla inwestora, który zajął pozycję krótką, ta kwota będzie stanowić zyski z inwestycji. Dla inwestora mającego pozycję długą - stratę. Przykład ten pokazuje siłę dźwigni finansowej związanej z transakcjami terminowymi i dowodzi ryzykowności tego instrumentu. 

Inną korzyścią, jaką niesie rynek terminowy jest możliwość zawierania transakcji ubezpieczających długie pozycje portfela akcji (hedging) na wypadek bessy. Strategia ta ma przede wszystkim na celu zastosowanie dla inwestorów długoterminowych, którzy nabyli akcje spółek w celach inwestycyjnych a nie spekulacyjnych. W przypadku istnienia realnego zagrożenia bessą na giełdzie należy zająć pozycję krótką w kontraktach terminowych na indeks, którego skład jest możliwie bliski posiadanemu portfelowi akcji. Zyski wynikające z zajęcia pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym będą niwelować straty wartości portfela akcji. Stopień pokrycia tych strat będzie zależny od korelacji między zmianami wartości indeksu oraz portfela akcji a tym samum kształtowania różnicy między kursem indeksu oraz kursem kontraktu terminowego. Różnica ta to baza, przy czym: 

- baza dodatnia nosi nazwę backwardation 

- baza ujemna nosi nazwę contango 

Zwiększenie backwardation lub zmniejszenie contango - to wzmocnienie bazy. 

Zmniejszenie backwardation lub zwiększenie contango - to osłabienie bazy. 

Kształtowanie się wartości backwardation oraz contango ma bezpośredni wpływ na wynik strategii zabezpieczającej, co zostanie pokazane dalej. 

W przypadku, gdy struktura portfela aktywów zabezpieczanych jest identyczna ze strukturą indeksu, na którym oparty jest kontrakt terminowy, ilość kontraktów zabezpieczających określa się jako stosunek wartości portfela do wartości kontraktu. 

n = S/F 

gdzie: 

n - ilość kontraktów zabezpieczających 

S - wartość portfela akcji 

F - wartość kontraktu terminowego 

Prześledźmy sytuację w pierwszym półroczu 2001r. na indeksie WIG20 oraz odpowiadającym mu wrześniowym kontrakcie terminowym FW20U1. 

Zakładam, że inwestor nabył w dniu 2.01.2001r. pakiet akcji o składzie identycznym do indeksu WIG20 o wartości 17.946,50 zł oraz jednocześnie sprzedał jeden kontrakt terminowy FW20U1 po kursie 1.970 (wartość kontraktu 19.700 zł). W poniższej tabeli zestawiono przepływy pieniężne, jakie wynikły z obu transakcji w okresie I półrocza 2001r. 

Zakładam, że w dniu 2.01.2001r. inwestor nabył pakiet 653 akcji spółki ALFA po kursie 27,50 zł o łącznej wartości 17.957,50 zł (zbliżonej do wartości kontraktu terminowego na WIG20 w tym dniu). Przepływy pieniężne kształtują się następująco: 

Przykłady powyższe wskazują, że kontrakty terminowe na indeksy giełdowe umożliwiają  redukcję strat wartości portfela akcji a nawet osiągnięcie dodatkowego zysku ze strategii zabezpieczającej - hedgingu. 

Na efektywność strategii zabezpieczającej ma wpływ ryzyko bazy, które jest zdeterminowane przez następujące czynniki: 

- różnice w składzie ubezpieczanego portfela akcji oraz indeksu giełdowego, na który opiewa kontrakt terminowy 

- zmiany w składzie indeksu giełdowego dokonywane przez giełdę co kwartał, co powoduje że aktywa początkowe kontraktu są różne od aktywów końcowych, na których opiera się kontrakt 

- zbieżność dat nabycia portfela lub jego składników oraz otwarcia pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym 

- zbieżność dat sprzedaży portfela lub jego składników oraz zamknięcia pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym 

- płynność rynku, umożliwiająca zamknięcie pozycji w kontraktach terminowych po korzystnym kursie, jeżeli następuje przed datą wygaśnięcia. 

Należy zaznaczyć, że ryzyko bazy może doprowadzić również do uzyskania wyższych, niż straty portfela zysków z transakcji zabezpieczającej. 

W analizowanym okresie na przykładzie notowań na początek kolejnych miesięcy 2001 roku widać jak zmiany bazy determinowały bilans transakcji zabezpieczającej. 

Przy ujemnej bazie (contango) wynik hedgingu jest dodatni - zyski na rynku gotówkowym przewyższają straty na rynku terminowym i odwrotnie: przy dodatniej bazie (bacwardation) - straty na rynku gotówkowym przewyższają zyski na rynku terminowym. 

Wzmocnienie bazy przy zabezpieczeniu krótką pozycją w kontraktach terminowych implikuje poprawę efektywności ubezpieczenia portfela akcji i odwrotnie: osłabienie bazy powoduje pogorszenie wyniku strategii hedgingu. 

Przy pomocy kontraktów terminowych można zabezpieczać również portfel, którego skład różni się od składu indeksu lub w skład którego wchodzą akcje tylko jednej spółki. W takim przypadku, dla określenia ilości kontraktów zabezpieczających należy wykorzystać współczynnik b, zgodnie z formułą: 

   n = S/F x b

 gdzie: 

n - ilość kontraktów zabezpieczających 

S - wartość portfela akcji 

F - wartość kontraktu terminowego 

b - współczynnik wrażliwości zmian notowań wybranej akcji na zmiany indeksu 

Jeżeli okres inwestycji w akcje przekracza termin wygasania kontraktów, które zostały wykorzystane w strategii zabezpieczającej, należy zająć krótkie pozycje w kontraktach na następne terminy.  

ARBITRAŻ

Transakcje arbitrażowe umożliwiają osiąganie zysków w wyniku jednoczesnego zawarcia transakcji na więcej niż jednym rynku. Osiągane zyski są nominalnie niskie, jednak strategia ta charakteryzuje się ryzykiem zbliżonym do zera. O korzystnym arbitrażu można mówić wtedy, gdy uzyskana stopa zwrotu jest wyższa od oprocentowania efektywnego inwestycji pozbawionych ryzyka, np. lokat bankowych o stałym oprocentowaniu. 

Prześledźmy działania arbitrażu na podstawie transakcji zakupu złota. 

Przykład: 

W dniu 1 lipca 2001r. inwestor zaciąga pożyczkę w kwocie 30.000 USD, oprocentowaną w wysokości 5% w skali roku i kupuje za tą kwotę 1000 uncji złota w cenie 30 USD/uncję, jednocześnie sprzedaje kontrakt terminowy na 1.000 uncji złota po cenie 30,50 USD/uncję. 

W dniu 31 grudnia 2001r. cena złota wynosi 30,75 USD/uncję a kontraktów terminowych na złoto 31,25 USD/uncję. Inwestor sprzedaje złoto oraz zamyka krótką pozycję poprzez kupno kontraktu terminowego. 

Cash flow tego arbitrażu wygląda następująco: 

 Na GPW strategia arbitrażowa może polegać na zawarciu transakcji kupna portfela akcji o składzie identycznym jak WIG20 oraz sprzedaży kontraktu terminowego na ten indeks.

Warunkiem uzyskania korzystnego wyniku arbitrażu jest, aby kurs rynkowy kontraktu terminowego był wyższy niż jego teoretyczna cena, stanowiąca sumę ceny z rynku kasowego (spot) oraz kosztu zamrożenia środków wydanych na zakup portfela akcji (cost of carry). Stąd, teoretyczna cena kontraktu terminowego wynosi: 

F = S * (1 + r * n/365)

gdzie:

F - teoretyczna wartość kontraktu terminowego

S - kurs indeksu, na który opiewa kontrakt

r - stopa procentowa wolna od ryzyka

Transakcja arbitrażowa jest zazwyczaj zamykana w dniu wygaśnięcia kontraktu terminowego, to znaczy wtedy, gdy kurs terminowy zrówna się z kursem kasowym (indeksu). Warunki takie mogą zaistnieć również wcześniej, gdy oba kursy zrównają się lub dostatecznie zbliżą. Śledząc notowania na GPW, można znaleźć wiele przypadków, gdy linia kursu kontraktu przecinała linię kursu indeksu. Takie zdarzenie to doskonała okazja wcześniejszego zamknięcia arbitrażu, przy wyższej niż oczekiwana stopie zwrotu, ze względu na krótszy okres zamrożenia środków.

W praktyce należy uwzględnić jeszcze koszt zamrożenia środków na depozyt dla Izby Rozrachunkowej oraz prowizje maklerskie związane z kupnem i sprzedażą akcji oraz otwarciem i rozliczeniem kontraktu terminowego. Efektywność transakcji arbitrażowej może ulec zmianie wskutek trudności jednoczesnego nabycia lub sprzedaży całego portfela akcji i kontraktu terminowego - ceny w ciągu dnia poszczególnych akcji mogą ulegać znacznym fluktuacjom.

Na polskim rynku kontraktów terminowych istnieje praktyczna możliwość zawierania transakcji arbitrażowych opisanych powyżej. W związku z tym, przedstawię teraz studium przypadku w oparciu o autentyczne notowania z GPW. Zostanie wykazane, że takie możliwości zdarzają się na naszym rynku, a ich wykorzystanie zależy jedynie od refleksu inwestujących. Na efektywnym rynku działania arbitrażystów winny spowodować zmniejszenie do zera różnicy między rynkową ceną kontraktu i jego teoretyczną wartością określoną w sposób podany wyżej.

Analizując kursy indeksu na WIG20 oraz kontraktu terminowego FW20H1 w okresie styczeń - marzec 2001r. widać, że okazje do zawierania transakcji arbitrażowych występowały wielokrotnie i utrzymywały się przez długi czas, co może świadczyć o nikłym zainteresowaniu tą formą inwestowania na naszym rynku.

Przykład:

W dniu 17.01.2001r. inwestor pożyczył kwotę 19.250,50 zł (17.226,50 zł na akcje + 2.024,00 zł na depozyt) według stałej stopy procentowej 20% i nabył za nią portfel akcji o składzie identycznym z WIG20 (kurs 1.722,65 pkt) oraz sprzedał 1 kontrakt terminowy FW20H1 (marzec 2001) po kursie 1.840 pkt. Wielkość bazy wynosiła wówczas - 117,35 pkt. Do wygaśnięcia kontraktu pozostało 58 dni. 

W dniu 16.03.2001r. (dzień wygasania kontraktów marcowych) kurs WIG20 wynosił 1.371,68 pkt (wartość portfela akcji: 13.716.80 zł), natomiast kurs FW20H1 wynosił 1.370 pkt, co implikowało wartość bazy bardzo bliską zera: +1,68 pkt. Inwestor dokonał w tym dniu następujących operacji:

1) Sprzedał na giełdzie portfel akcji, uzyskując kwotę 13.716.80 zł
Izba rozrachunkowa zamknęła i rozliczyła pozycję po kursie 1.370 pkt, a więc zysk na rynku futures wynosi:

 (1.840 pkt - 1.370 pkt) * 10zł = +4.700 zł

2) Spłacił pożyczkę w kwocie 19.250,50 zł + odsetki w kwocie 611,80 zł.

Cash flow tego arbitrażu wygląda następująco: 

W przypadku, gdyby inwestor przeznaczył na powyższą operację środki własne, uzyskałby stopę zwrotu (w skali roku) wynoszącą 33,55%, co zdecydowanie przewyższa rentowność większości inwestycji w bieżącym roku...i bez ryzyka.