W ubiegłym roku na wiosnę światem wstrząsnęły informacje o ogromnych problemah fiskalnych Grecji. Brak dyscypliny budżetowej doprowadził Helladę na skraj bankructwa. Nie wiadomo, jakie mogłoby mieć ono skutki dla Eurolandu, stąd pospieszono z pomocą. Ekspert firmy Wealth Solutions jest zdania, że był to błąd.
Poniedziałkowe obcięcie ratingu Grecji oraz
wczorajsza decyzja agencji Moody’s o obniżeniu oceny długu Hiszpanii
spowodowały, że kłopoty strefy euro znów znalazły się w centrum zainteresowania
opinii publicznej.
Obligacje greckie, których rentowność znowu przekracza 13% zostały
zakwalifikowane przez Moody’s do grupy wysoce spekulacyjnych obligacji
śmieciowych, a zobowiązania Królestwa Hiszpanii uznano za niegodne drugiego,
najwyższego ratingu Aa1. W przypadku Grecji taki obrót spraw jest już bez
znaczenia – i tak nie jest w stanie na dłuższą metę finansować się na rynku ze
względu na zaporowe ceny, jakich żądają inwestorzy. Rząd w Madrycie jednak ma
bardzo dużo do stracenia, gdyż jego rating pozostaje nadmiernie wysoki. Agencje
ratingowe oceniają dług Hiszpanii wyżej niż, wydawałoby się znacznie
bezpieczniejszy, dług Estonii, Korei Południowej, RPA czy Polski.
Z kolejną odsłoną smutnego spektaklu, mamy do czynienia rok po tym, jak
rentowności pięcioletnich obligacji greckich rozpoczęły swój spektakularny marsz
do góry. W marcu zeszłego roku notowane były one na poziomie 5,5%. Przyglądając
się działaniom podejmowanym w tym czasie przez rządy, trudno oprzeć się
wrażeniu, że skoro sytuacja wcale się nie poprawiła, to może obrano całkowicie
błędny kierunek. Może nie należało w ogóle organizować pakietu pomocowego dla
Grecji, tylko najzwyczajniej pozwolić jej zbankrutować?
Wbrew pozorom takie rozwiązanie ma szereg zalet. Nim jednak zaczniemy się nad
nimi zastanawiać, warto uzmysłowić sobie, jak w ogóle scenariusz bankructwa
mógłby wyglądać. Nie jest to zadaniem aż tak trudnym, gdyż historia, a w
szczególności historia Grecji, która od 1830 r. przez połowę czasu swojego
istnienia była w stanie bankructwa, dostarcza wielu wzorów. Na przykład rząd w
Atenach mógłby ogłosić, że od 11 marca 2010 r. będzie obsługiwał jedynie połowę
swoich zobowiązań. Innymi słowy złożyłby inwestorom propozycję nie do
odrzucenia, polegającą na zamianie dwóch wyemitowanych przez siebie obligacji na
jedną.
Ponieważ rok temu dług grecki wynosił około 300 miliardów euro, oznaczałoby
to obciążenie wierzycieli stratą wysokości 150 miliardów euro. Choć jest to suma
niebagatelna, to niknie w zestawieniu z gospodarką UE. Przykładowo bezpośrednia
strata związana z potencjalnym greckim bankructwem stanowiłaby mniej niż 0,5
proc. aktywów sektora bankowego strefy euro, zaś w przeliczeniu na jednego
zatrudnionego w UE byłoby to niecałe 650 euro.
Wpływ odpisów związanych z utratą połowy wartości obligacji byłby oczywiście
nierównomierny. Na szczęście dla samych Greków, większość ich długu jest w
rękach zagranicznych. Na koniec 2009 r. najwięcej obligacji niedoszłego bankruta
znajdowało się we Francji (75 mld.), Niemczech (45 mld) i Wielkiej Brytanii (15
mld). To znowu znaczące sumy, ale niewykluczone, że system bankowy poradziłby
sobie z nimi bez konieczności dokapitalizowania przez rządy (przykładowo we
Francji straty z tytułu bankructwa greckiego nie przekraczałyby 0,3% aktywów
bankowych).
Jeżeli jednak doszłoby do upadłości jakiegoś banku, to kraje strefy euro z
pewnością znalazłyby środki na wypłaty dla depozytariuszy, skoro udało im się
zgromadzić 700 mld euro w ramach Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji
Finansowej. Warto zauważyć, że wśród greckich wierzycieli mały udział mają
Włosi. Dzięki temu bankructwo rządu w Atenach, nie spowodowałoby trudnej
sytuacji budżetowej u jednego z największych krajów strefy euro.
Oczywiście najpoważniejszy wpływ miałaby upadłość rządu na sytuację samych
Greków. Nie należy jednak wyobrażać sobie, że w kolebce cywilizacji europejskiej
zapanowałaby całkowita anarchia. Państwo dalej by funkcjonowało, czerpiąc
dochody z podatków i wypełniając swoje podstawowe funkcje. Z pewnością odbyłyby
się przedterminowe wybory, by zwiększyć mandat do dalszego kierowania krajem i
przeprowadzenia niezbędnych reform.
Największym przegranym byliby na pewno właściciele greckich instytucji
finansowych. Większość banków zapewne ogłosiłaby upadłość (udział strat
przypadających na Grecję w aktywach jej sektora bankowego to około 13 proc.),
która pociągnęłaby za sobą utratę części środków zgromadzonych na depozytach.
Jeśli ubytek pasywów banku byłby znaczny, konieczna byłaby jego nacjonalizacja
tak, by nie zarządzali nim przedstawiciele akcjonariuszy, którzy utracili swój
kapitał, lecz państwo jako reprezentant depozytariuszy banku. W celu zapewnienia
w miarę normalnego funkcjonowania systemu bankowego, zamieniono by jakąś cześć
(powiedzmy jedną czwartą) depozytów na akcje banku. Wskazane byłoby szybkie
dopuszczenie do obrotu nimi tak, by depozytariusze mogli prędko wymienić je na
giełdzie na gotówkę, zaś ich nowi właściciele mogliby wyłonić nowy zarząd banku,
który zastąpiłby komisaryczny zarząd państwowy.
Wbrew obawom nie doszło by raczej do opuszczenia przez Grecję strefy euro.
Przede wszystkim na przeszkodzie stoją tu trudności techniczne i elementarna
sprawiedliwość. Najmniejsze podejrzenie porzucenia wspólnej waluty wywołałoby
szturmy na greckie banki – wszyscy chcieliby bowiem wejść w posiadanie
banknotów, którymi można by płacić w pozostałych państwach strefy euro.
Niezasłużenie zaś skorzystaliby ci, którym odpowiednio wcześniej udałoby się
upłynnić depozyty bankowe. Poza tym porzucenie euro nie przyniosłoby już
korzyści rządowi, który pozbyłby się już połowy swojego długu inną drogą oraz z
pewnością napotkałoby na opór obywateli, ponieważ Grecy obawialiby się utraty
swoich oszczędności (nie wszystkie przecież mieli ulokowane w obligacjach).
W tym miejscu widoczna jest pierwsza zaleta, jaką z perspektywy trwałości
unii walutowej prezentuje bankructwo nieroztropnego dłużnika. Takie zdarzenie
podniosłoby reputację waluty euro. W oczach Greków europejski pieniądz jawiłby
się jako jedyny element pewności i stabilności na zmiennym ekonomicznym
horyzoncie. Dzięki przynależności do jednego obszaru walutowego nie zagrożona
byłaby wymiana handlowa, a nieudolny rząd nie mógłby przywłaszczyć sobie zasobów
obywateli za pomocą inflacji – ceny pozostawałyby stabilne w trakcie całego
okresu dostosowawczego po rządowym bankructwie. Każdy mieszkaniec Hellady
wiedziałby natomiast, że winnym powstałych kłopotów jest wyłącznie jego rząd,
który pożyczał, a nie oddał. Dzisiaj zaś winą za greckie kłopoty obarcza się
walutę euro, niesolidarność państw UE czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Grecy
mają do świata pretensje, że narzucił im cięcia wydatków, podwyżkę podatków i
reformy rynku pracy po to, by pracowali na nie swoje długi. Trudno ich nie
rozumieć.
Sprawnie zorganizowane bankructwo podniosłoby także wiarygodność europejskiej
waluty na rynkach. Ich uczestnicy zrozumieliby, że nie ma się czego obawiać,
jeśli chodzi o przyszłość wspólnego obszaru walutowego – tak jak bankrutują w
jego ramach spółki, tak mogą i rządy. Nie miałby to wpływu na stabilność euro,
na którego straży stoi niezależny Europejski Bank Centralny, nigdy nie
dopuszczający do monetyzacji zadłużenia. Częścią planu pomocowego dla Grecji
było zaś skupowanie jej długu przez EBC, które, choć nie ma skutków inflacyjnych
(bank pozbywał się w tym czasie innych obligacji, ściągając podaż pieniądza z
rynku), to stanowi niebezpieczny precedens i godzi w niezależność banku.
Organizacja planu pomocowego, zniechęciła ponadto nowe państwa do wstąpienia do
strefy euro. Upowszechniła się obawa, że podobnie jak przyjęta w 2009 r.
Słowacja (która w końcu odmówiła dorzucenia się do pomocy), od razu będą musiały
dopłacać do bankrutów.
Drugą zaletą rozwiązania kryzysu przez bankructwo byłoby, oprócz wzrostu
prestiżu wspólnej waluty, niedopuszczenie do zarażania grecką chorobą
pozostałych członków strefy euro. Choć przez prawie cały 2010 r. ze strony
europejskich przywódców słyszeliśmy, że grozi nam rozprzestrzenianie kryzysu,
dlatego należy ratować zagrożone państwa, to okazuje się, że twierdzenie to
mogło być zupełnie nieprawdziwe. Podobnie jest w przypadku zwykłych chorób.
Zarażenia mają przeważnie miejsce wtedy, gdy nie wiemy, kto jest nosicielem
choroby, przez co może się on bez przeszkód kontaktować z ludźmi zdrowymi. Gdyby
bankructwo od początku było realnym wyjściem, to inwestycji w papiery dłużne
kraju, od którego gorszą historię kredytową ma tyko Ekwador i Honduras, nie
podejmowałyby banki, lecz spekulacyjne fundusze nieprzyjmujące depozytów na
żądanie. Zamiast zaś wreszcie odizolować chorych utworzono wielki szpital, w
którym od razu przygotowano miejsca także dla ludzi zdrowych. W ten sposób
wrzucono do jednego worka z Grecją Irlandię i Portugalię, które to z powodzeniem
mogłyby wydobyć się z kryzysu, gdyby pozwolono na bankructwo na Bałkanach.
Widząc, co się dzieje w Grecji, po tym jak rząd ogłosiłby niewypłacalność, w
państwach zagrożonych podzieleniem tego losu przystąpiono by do działania.
Irlandia wycofałaby się zapewne z fatalnych gwarancji dla sektora bankowego,
które są głównym powodem, dla którego jej zadłużenie znalazło się na poziomie
100 proc. PKB. Portugalia zaś mogłaby sprzedać swoje rezerwy złota, co
pozwoliłoby jej przez kilka lat regulować bieżące zobowiązania, a w międzyczasie
doprowadzić do zrównoważenia budżetu i eliminacji strukturalnego deficytu.
Obecnie zaś, gdy już dwa kraje sięgnęły po pomoc, a trzeci prawdopodobnie w tym
roku to zrobi, powstaje obawa, że nie wytrzymają finanse krajów udzielających
wsparcia. Belgia i Włochy, które mimo wysokiego poziomu zadłużenia, były
stabilne, podkopują swoją pozycję finansową, dokładając do swoich zobowiązań
gwarancje dla bankrutów. Jak wytłumaczą się przed wyborcami politycy, którzy
doprowadzili do bankructwa swoje kraje w taki właśnie sposób?
Najważniejszą i być może zaprzepaszczoną zaletą greckiego bankructwa byłoby
ustanowienie precedensu, będącego punktem odniesienia na rynkach na najbliższe
dekady. Po pierwsze utrudniłoby to nieodpowiedzialnym rządom pożyczanie
pieniędzy, gdyż rynek finansowy nie byłby pewny, że w razie trudności może
liczyć na wsparcie innych państw. Sprzyjałoby to dyscyplinie budżetowej znacznie
lepiej, niż kryteria z Maastricht czy procedura nadmiernego deficytu. Dzięki
temu lepiej wykorzystywano by kapitał w strefie euro – mniej środków z rynku
finansowego płynęłoby do mało produktywnego sektora publicznego.
Po drugie, rozwiane zostałyby wreszcie obawy, że bankructwo europejskiego
rządu przyniesie nie wiadomo jakie skutki oraz pociągnie za sobą na dno cały
sektor bankowy wspólnoty. Okazałoby się, czy kraje strefy euro, które
zamieszkuje 500 mln całkiem bogatych obywateli i które wydają 44 mld euro na
wspólną politykę rolną, są w stanie wytrzymać bankructwo jedenastomilionowego
państwa, zadłużonego na 300 mld euro. Jeżeli są w stanie, to nie ma sensu
okazywać solidarności zagrożonym niewypłacalnością rządom, co odwleka tylko
rozwiązanie problemów oraz grozi naprawdę poważnym niebezpieczeństwem w
przyszłości.
Pozostaje więc żałować, że rok temu nie zdecydowano się na z pozoru tylko
drastyczne, ale za to ekonomicznie uzasadnione wyjście i nie pozwolono Grecji
upaść. Może mówiłoby się wtedy w Europie jeszcze więcej o oszczędnościach i
cięciach, ale przynajmniej problemy strefy euro byłyby już w znacznej części za
nami. Na razie trudno spekulować o upadku wspólnej waluty – można będzie o tym
mówić dopiero, jak EBC zostanie użyty do masowego skupowania długów. Z kłopotami
finansów publicznych będzie się ona zmagać niestety jeszcze długo.
Maciej Bitner, Główny Ekonomista Wealth Solutions
Więcej informacji: Ten adres pocztowy jest chroniony przed spamowaniem. Aby go zobaczyć, konieczne jest włączenie w przeglądarce obsługi JavaScript.