Mezzanine

Jan Mazurek włącz . Opublikowano w Poradniki

Istnieje wiele form finansowania przedsiębiorstwa, jak kredyt bankowy, pożyczka, emisja obligacji, kapitał własny. Stosunkowo mało rozpwszechnione jest finansowanie poprzez mezzanine, które wypełnia wiele luk w strukturze finansowania.

Mezzanine to finansowy instrument hybrydowy w postaci pożyczki, której spłata następuje z wygaśnięciem umowy finansowania. Dług mezzanine jest zazwyczaj podporządkowany w stosunku do kredytów bankowych, stąd jego wymagalność znajduje się na końcu listy wymagalnych zobowiązań średnio- i długoterminowych. Mezzanine wypełnia lukę w finansowaniu pomiędzy kapitałem podstawowym oraz kapitałem obcym. Posiada więc cechy obydwu tych sposobów finansowania.

Abc mezzanine
Kapitał własny i obcy to tradycyjne dwa filary, na których opiera się finansowanie przedsiębiorstwa. Dostawcami kapitału własnego są właściciele spółki (akcjonariusze lub i wspólnicy), natomiast kapitału obcego – instytucje finansowe lub osoby spoza kręgu udziałowców. Pozyskanie kapitału dłużnego w formie kredytu wymaga posiadania zdolności kredytowej. Nie zawsze bilans, rachunek zysków, rachunek przepływów pieniężnych czy zestaw wskaźników finansowych spełnia wymogi banku. Przyczyn może być wiele, np. wykorzystanie linii kredytowych, posiadanie zaciągniętych wcześniej kredytów inwestycyjnych czy niekorzystne wskaźniki finansowe. Mimo tego sytuacja przedsiębiorstwa może nie być zagrożona a prognozy na przyszłe lata są obiecujące. Niekorzystne wskaźniki mogą wynikać z wydatków jakie pochłonęły np. inwestycje w nowoczesne technologie, które zaowocują w przyszłości wysokimi przychodami i zyskami. Bank może jednak w takie wizje nie wierzyć, gdyż procedury obligują go opierania się głównie tym, co zawierają sprawozdania finansowe. Inną przyczyną takiej sytuacji może być optymalizacja podatkowa. Zadaniem dyrektora finansowego jest odpowiednie zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, tak aby ponosić jak najmniejsze koszty i obciążenia, również publiczno-prawne. Stąd, w ramach prawa, może dokonywać pewnych przesunięć rozliczeń kosztów czy przychodów.
Przedsiębiorstwo nie uzyska również kredytu, jeżeli nie będzie posiadało wystarczających a także akceptowalnych przez bank aktywów w celu jego zabezpieczenia. Zazwyczaj bank żąda aby ich wartość przekraczała kwotę kredytu. W pewnych okresach życia przedsiębiorstwa może być to trudny do spełnienia warunek.
Czy podmiot posiadający możliwości i perspektywy musi czekać aż spełni wszystkie wymogi instytucji kredytowej? Jeżeli w danym momencie nie otrzyma zasilenia finansowego to może nigdy nie osiągnąć stanu, jaki wymaga bank. I tak kółko się zamyka.
Przedsiębiorstwo stoi przed dylematem, skąd pozyskać środki, gdy bank mówi – nie. Rynek obligacji korporacyjnych czy bonów handlowych jest w Polsce słabo rozwinięty. Zasilenia kapitałowego mogą dokonać również akcjonariusze lub udziałowcy. Nie zawsze jednak jest to zgodne z ich planami lub możliwościami. Droga do kapitału poprzez rynek publiczny wiąże się ze stosunkowo wysokimi kosztami. Nie zawsze jest to łatwe lub możliwe. Brak odpowiedniej ilości kapitału może spowodować bezpowrotną utratę pojawiającej się perspektywy. Rozwiązanie tych problemów może przynieść alternatywna forma finansowania - mezzanine. Można ją traktować jako trzeci filar, na którym opierają się finanse przedsiębiorstwa. Z praktyki wiadomo, że stół z trzema nogami jest najbardziej stabilny. Analogiczny wniosek można wysnuć w dziedzinie finansowania przedsiębiorstw.
Co kryje się pod tajemniczą nazwą mezzanine? Słowo to w architekturze oznacza półpiętro lub antresolę usytuowaną pomiędzy parterem i wyższymi kondygnacjami. Spotkać je możemy w teatrach czy centrach handlowych. Jest elementem budowli. Wspiera ją fundament i parter niczym kapitał własny wnoszony przez udziałowców. Na wzór budowli powstaje potęga przedsiębiorstwa. Zarząd niczym zespół architektów musi zaprojektować a później pozyskać solidne podstawy dla rozwoju przedsiębiorstwa - odpowiednio zdywersyfikowane finansowanie. Nie może się ono zatem opierać na jednym filarze. Najwłaściwszym jest wykorzystanie kilku niezależnych źródeł. Każde ma swoje zalety i wady. Jedynie ich właściwa kombinacja daje podstawy kreowania rozwoju przedsiębiorstwa, tak jak wznosi się budzące podziw budowle. Pozyskane finansowanie winno zapewnić rozwój przedsiębiorstwa zgodnie z wizją jego architektów.
W praktyce finansów mezzanine oznacza przypływ ożywiającej gotówki w sytuacji, kiedy tradycyjne źródła są już dla przedsiębiorstwa zamknięte. Generalnie filozofia mezzanine opiera się na finansowaniu pomysłu a później podzieleniu się profitami. W wielu przypadkach pozwala ono wyciągnąć przedsiębiorstwo z trudnego położenia lub ustawić na nową drogę rozwoju. Niejednokrotnie - daje możliwość chwycenia oddechu.
Ta forma finansowania może być wykorzystana w każdym aspekcie działalności przedsiębiorstwa oraz na każdym etapie jego rozwoju. Z powodzeniem mogą posiłkować się mezzanine przedsiębiorstwa wdrażające nowoczesne technologie, dokonujące rozbudowy lub unowocześnienia parku maszynowego, rozpoczynające nową produkcję lub ją zwiększające czy dokonujące restrukturyzacji. Mezzanine nadaje się dla wspomagania ekspansji przedsiębiorstwa poprzez fuzje i przejęcia, tworzenie nowych oddziałów czy rozbudowę sieci sprzedaży. W przypadku wyjścia udziałowca ze spółki pozwala na sfinansowanie wykupu jego udziałów czy akcji. Dostawca finansowania mezzanine nabywa wówczas akcje aby je później odsprzedać nowym lub dotychczasowym wspólnikom.
W praktyce stanowi ono jeden ze składników finansowania, który ma wpływ na ogólną kondycję długu przedsiębiorstwa: strukturę, wymagalność, średni czas zapadalności, odporność na zmiany warunków rynkowych, sposób zabezpieczenia.
Chociaż mezzanine jest droższe niż kredyt bankowy i wiąże się z dopuszczeniem nowych wspólników do spółki to zyskuje coraz więcej zwolenników. Jedną z jego głównych zalet jest elastyczność kształtowania warunków finansowania i jego spłaty. Nie ma określonych standardów czy regulacji w tym zakresie. Wszystkie działania są prowadzone w ramach aktualnie obowiązującego prawa. Przedsiębiorstwo spłaca ostatecznie pozyskany kapitał dopiero na koniec okresu umowy (baloone payment). Sposób i wielkość wynagrodzenia należnego dostawcy finansowania strony każdorazowo ustalają w umowie. W praktyce umowy o finansowanie mezzanine są zawierane na okres od kilku miesięcy do 10 lat.
Elastyczność finansowania mezzanine przejawia się w możliwości wykorzystania wielu instrumentów dopasowanych do sytuacji i możliwości przedsiębiorstwa oraz jego strategii działania w okresie trwania umowy, jak też po jej wygaśnięciu.
Spłata kwoty pożyczki następuje jednorazowo dopiero z chwilą wygaśnięcia umowy, co odróżnia tą formę finansowania od kredytu bankowego. Jedną z form wynagrodzenia za pożyczone środki są warranty, które przedsiębiorstwo dołącza do obligacji emitowanych i przekazywanych dostawcy mezzanine. Zamiana warrantów na akcje nie powoduje spłaty zobowiązania przedsiębiorstwa. W tym przypadku do akcjonariatu wchodzi podmiot – dostawca finansowania mezzanine.
W transakcjach mezzanine są również wykorzystywane obligacje zamienne na akcje. Ich konwersja na akcje finansowanego przedsiębiorstwa powoduje spłatę jego zobowiązania. Pożyczkobiorca może również wyemitować obligacje, które uprawniają do zamiany na akcje innego podmiotu, np. z tej samej grupy kapitałowej – obligacje wymienne. W przypadku objęcia akcji podmiot finansujący wchodzi w układ właścicielski finansowanego podmiotu, stąd oprocentowanie pożyczki mezzanine jest tu stosunkowo niskie.
Zamiast odsetek od obligacji dostawca finansowania mezzanine może otrzymać papiery wartościowe emitowane przez pożyczkobiorcę: akcje lub obligacje. Ta forma rozliczenia jest określana z ang. mianem „pay-in-kind” (PIK). Pozwala ona na zatrzymanie w przedsiębiorstwie gotówki, co nie pogarsza płynności finansowej.
Pay if you can (PIYC) – Świadczenia są wypłacane wówczas, gdy zostanie osiągnięty odpowiedni cash flow. Tak więc płatności są tu uzależnione od osiągnięcia odpowiedniego poziomu rozwoju projektu czy przedsiębiorstwa.
Jeżeli rozliczenie następuje w formie pieniężnej na koniec okresu finansowania to wówczas wygodnym rozwiązaniem jest zastosowanie obligacji zero-kuponowych, wydawanych z dyskontem, które stanowi wynagrodzenie dla pożyczkodawcy. Na koniec okresu finansowania emitujące je przedsiębiorstwo dokonuje ich wykupu, wypłacając dostawcy mezzanine kwotę równą wartości nominalnej tych papierów.
W obu tych przypadkach koszt finansowania jest wyższy niż przy obligacjach z warrantem czy zamiennych. Przykładowa struktura źródeł finansowania w pasywach bilansu spółki akcyjnej wykorzystującej zdywersyfikowane źródła finansowania może mieć następujący układ:
  • Kapitał podstawowy – akcje zwykłe
  • Kapitał uprzywilejowany – akcje uprzywilejowane
  • Pożyczki akcjonariuszy
  • Mezzanine typu PIK (payment-in-kind)
  • Mezzanine bez warrantów (junior mezzanine)
  • Mezzanine oparte na warrantach
  • Zobowiązania podporządkowane
  • Kredyt bankowy (senior debt)

Przykładowa struktura kapitału i stopy zwrotu:

Składniki kapitału Stopa zwrotu
Kredyty bankowe, obligacje 25%-60%  10%-25%
Mezzanine 15%-30%  5%-15%
Kapitał własny 20%-40%  15%-30%
 
 
 
 
 
     

Mezzanine szansą dla przedsiębiorstwa

Dostawcy finansowania mezzanine są bardzo elastyczni. Okres finansowania mezzanine wynosi najczęściej 3-8 lat, można równie dowolnie ustalać sposób oraz formę rozliczenia wynagrodzenia za udzieloną pożyczkę. Spłata jednorazowa na koniec okresu finansowania nie obciąża przedsięwzięcia w okresie rozruchu i pierwszej fazy rozwoju. Wówczas wpływy finansowe są stosunkowo niskie. Stąd przedsiębiorstwo ma czas na akumulację środków na jednorazową spłatę, co wymaga szczególnie wyważonej gospodarki finansowej, zgodnej z przyjętym biznes planem. W okresie początkowym spółka bez balastu obciążeń spłat pozyskanego finansowania może się rozwijać. Czy w tym okresie musi gromadzić środki na spłatę zadłużenia? Nie koniecznie. Jeżeli będzie w dobrej kondycji finansowej to może pozyskać środki na spłatę poprzez emisję obligacji lub dokonać zwiększenia kapitału emitując akcje lub udziały. Rozwój spółki w okresie finansowania mezzanine będzie mieć odzwierciedlenie we wzroście wartości jej papierów wartościowych.
Właściciele spółki zamierzającej skorzystać z finansowania mezzanine winni zdawać sobie sprawę z faktu dopuszczenia do udziału nowego podmiotu, zatem podzielenia się władzą i przyszłymi profitami. Jest oczywistym, że podmiot dostarczający finansowania nie mający dostatecznego zabezpieczenia na aktywach przedsiębiorstwa będzie chciał zientyfikować i zminimalizować ryzyko inwestycyjne a także oczekiwać adekwatnego wynagrodzenia w formie odsetek oraz papierów wartościowych spółki.
Umowa mezzanine wymaga szczegółowych negocjacji pomiędzy podmiotem finansującym oraz przedsiębiorstwem. Zanim dojdzie do jej podpisania niezbędne jest przeprowadzenie dokładnej analizy sytuacji przedsiębiorstwa oraz jej planów na przyszłość (due dilligence). W efekcie następuje weryfikacja istniejącego biznes planu. Podmiot finansujący przeprowadza analizę perspektyw rozwoju przedsiębiorstwa z uwzględnieniem jego potencjału, kompetencji członków zarządu i rady nadzorczej. Umowa mezzanine często określa również politykę inwestycyjną przedsiębiorstwa w okresie jej trwania. Podmiot finansujący może nie wyrazić zgody na realizację niektórych inwestycji.
W przypadku, kiedy finansowanie mezzanine służy przejęciu innego podmiotu należy określić związany z tym efekt synergii.
Dostawca mezzanine otrzymuje również niektóre prawa właścicielskie, np. miejsce dla swego przedstawiciela  w radzie nadzorczej. Poprzez uczestnictwo swego przedstawiciela w radzie nadzorczej podmiot finansujący zapewnia sobie bezpośredni dostęp do informacji bez konieczności prowadzenia odrębnych kontroli.
W związku z tym, że skutki finansowania mogą mieć wpływ na zmiany struktury właścicielskiej, decyzje o wprowadzeniu finansowania mezzaninie są podejmowane przez walne zgromadzenie akcjonariuszy lub wspólników.
Historia i rozwój zastosowań mezzanine
Historia powstania finansowania mezzanine sięga lat 70-tych ubiegłego wieku i jak większość innowacji i instrumentów finansowych urodziło się w Stanach Zjednoczonych. Bazą dla jego rozwoju był wówczas rynek pożyczek udzielanych przez firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe.
Inicjatywa należała głównie do banków inwestycyjnych oraz funduszy. Finansowane na naszym kontynencie są projekty o wartości nawet kilkuset milionów euro.
Powstanie rynku mezzanine w Europie miało miejsce w końcówce lat 80-tych. Tu największą role odgrywają fundusze specjalistyczne finansujące rynek private equity. Wiodącymi w  zakresie finansowania mezzanine są rynki Wielkiej Brytanii oraz Francji. Największą popularnością w Europie cieszy się finansowanie bez warrantu – junior mezzanine. Średnia wielkość transakcji wynosi 100 mln EUR. Jak podaje agencja ratingowa Fitch Ratings w 2006 r. w Europie 46% rynku stanowiły transakcje finansowania wykupów lewarowanych, dla porównania w 2005 r. wskaźnik ten wyniósł 35%. Rekapitalizacje stanowiły 33%, resztę stanowiły SBOs/TBOs.
Obecnie dostawcami finansowania mezzanine są: banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz fundusze hedgingowe. Działalność inwestycyjna funduszy hedgingowych nie podlega nadzorowi i regulacjom organów państwowych. Stąd decydując się na korzystanie z usług tych podmiotów należy sprawdzić ich reputację a także faktyczną jurysdykcję.

Przykładem transakcji na naszym rynku jest przejęcie operatora telewizji kablowej Aster City przez fundusz inwestycyjny Mid Europa Partners. Wartość pożyczki mezzanine wyniosła 297 mln zł, przy czym transakcja całkowita opiewała na kwotę bliską 1,7 mld zł. Dziś Aster City jest nowoczesną firmą działającą w Warszawie, Krakowie i Zielonej Górze. Finansowanie mezzanine otrzymane z funduszu pozwoliło firmie na wprowadzenie nowoczesnych technologii i w efekcie zaoferowanie klientom telewizji cyfrowej oraz potrójnej usługi: telewizji, internetu i telefonu.
Zapotrzebowanie na finansowanie mezzanine będzie wzrastać ze strony dynamicznie rozwijających się przedsiębiorstw oraz funduszy private equity. Podobnie, jak dotychczas, instrument ten będzie znajdować duże zastosowanie przy wykupach lewarowanych oraz przejęciach.

Wypełnianie luk

Mezzanine wypełnia wiele luk w finansowaniu przedsiębiorstwa. Mogą one wynikać z rozbieżności przychodów i kosztów w czasie lub braku gotowości finansowej dla realizacji ambitnych planów.
Luka czasowa. To okresowy niedobór środków niezbędnych dla zrealizowania planowanych działań, jakie mogą być związane z realizacją konkretnego projektu inwestycyjnego. Na przykład producent samochodów zamierza zakupić nową linię montażową, gdyż wzrósł znacznie popyt na pojazdy. Od chwili zakupu takiej linii do jej uruchomienia może upłynąć nawet rok. Dopiero po tym okresie mogą będą pierwsze przychody. Jeżeli bank nie podejmie się finansowania projektu przedsiębiorstwo może skorzystać z finansowania mezzanine. Podwyższone odsetki, jakie będzie musiał płacić producent samochodów zwrócą się z nawiązką, gdyż nie tylko obronił on rynek własnej marki, lecz go poszerzył lub wprowadził zmodernizowany model samochodu. Finansowanie mezzanine wypełniające lukę czasową może mieć również miejsce, gdy spółka private equity chce osiągnąć szybko poziom, pozwalający na wprowadzenie jej na giełdę. W tym przypadku mezzanine może stanowić dług podporządkowany zamienny na akcje.
Luka struktury kapitałowej. Występuje w bilansie pomiędzy różnymi składnikami pasywów: kapitałem własnym, wyemitowanymi dłużnymi papierami wartościowymi, zaciągniętymi kredytami. Każdy z nich ma inny charakter, stąd efekt oddziaływania czynników makroekonomicznych na nie jest odmienny. Może to powodować, że bilans będzie wykazywać się dużą zmiennością. Mezzanine noszące cechy zarówno kapitału własnego jest w takiej sytuacji czynnikiem stabilizującym. Generalnie finansowanie mezzanine jest stosowane tam, gdzie poziom kapitału własnego w bilansie jest niski. Poprawa struktury bilansu ma pozytywny wpływ na łatwość pozyskania kredytu bankowego w przyszłości.
Luka w kapitale obrotowym. Mezzanine może być zastosowane przy finansowaniu braków kapitału obrotowego. Może okazać się, że część zapasów nie została upłynniona lub w zakładanym terminie wystąpił wzrost zobowiązań krótkoterminowych, co pogorszyło  wskaźniki płynności wyższego rzędu. Dotyczyć może to w szczególności przedsiębiorstw, gdzie sprzedaż podlega dużej sezonowości. W takiej sytuacji bank może mieć wątpliwości czy udzielić krótkoterminową pożyczkę, czy zwiększyć limit linii kredytowej. Nawet krótkotrwały brak płynności w przedsiębiorstwie może spowodować poważne problemy finansowe a także utratę zaufania kontrahentów. Rozwiązanie może wówczas przynieść finansowanie mezzanine, które dostarcza porcję gotówki i pozwala udrożnić przepływy finansowe, a nawet uratować przedsiębiorstwo.
Luka finansowania wykupów lewarowanych. Mezzanine nadaje się bardzo dobrze dla wspomagania finansowania wykupów lewarowanych. Szczególnie wtedy, gdy podmiot będący przedmiotem wykupu nie posiada wystarczającej wartości aktywów pozwalających na złożenie zabezpieczenia kredytu bankowego przeznaczonego na sfinansowanie wykupu. Może również nie posiadać odpowiedniej historii kredytowej wymaganej dla pozyskania środków dla zwiększenia kapitału, np. drodze publicznej emisji obligacji. Finansowanie mezzanine może wypełnić tą lukę.
Luka finansowania budowy nieruchomości. Banki niechętnie pożyczają pełną kwotę firmom budowlanym czy deweloperom. Środki, jakie posiada przedsiębiorstwo pochodzące z kredytów i przedpłat mogą nie gwarantować płynnej realizacji inwestycji. Przy napiętych terminach nawet chwilowy brak kasy może doprowadzić do poważnych opóźnień i strat i w konsekwencji do utraty renomy wykonawcy. Wykorzystanie finansowania mezzanine pozwala na sfinalizowanie projektu budowlanego bez opóźnień i w konsekwencji - kar umownych.

Mezzanine a giełda

Mezzanine może skutecznie konkurować z finansowaniem, jakie może dostarczyć rynek publiczny. W okresie dobrej koniunktury giełdowej łatwo o pozyskanie kapitału. Dotyczy to zarówno plasowania publicznej emisji akcji, jak też obligacji korporacyjnych. Jednak urzeczywistnienie takich planów może zając kilka miesięcy i jest kosztowne. Nie każda spółka spełnia postawione przez organa nadzoru i giełdę wymogi, czy jest wystarczająco znana na rynku aby odnieść sukces na parkiecie. Promocja i reklama przed publiczną subskrypcją lub sprzedażą akcji jest kosztowna i nie zawsze przynosi oczekiwany efekt. Warunkiem udanego debiutu jest działanie jednocześnie wielu czynników rynkowych. Wystarczy korekta na parkiecie giełdowym a przygotowywany przez wiele miesięcy projekt wprowadzenia na giełdę może zakończyć się fiaskiem.
 Od kaprysów giełdy jest uniezależnione finansowanie mezzanine. Partnerskie negocjacje między przedsiębiorstwem oraz instytucją finansową mogą w ciągu kilku tygodni doprowadzić do sfinalizowania transakcji finansowania.
Nie są ponoszone koszty reklamy związanej ze publiczną dystrybucją akcji, pracy specjalistów z dziedziny finansów i prawa, druku  i publikacji prospektu emisyjnego, opłat urzędowych, opłat giełdowych i depozytowych oraz późniejszych obowiązków informacyjnych.
W odróżnieniu od finansowani pozyskiwanego poprzez rynek publiczny, nie ma tu obowiązków upubliczniania szczegółowych raportów finansowych ani publicznego informowania o planach, wydarzeniach, czy prognozach działalności spółki. Przy zamkniętej kurtynie przedsiębiorstwo może więc realizować wybrany projekt inwestycyjny, prowadzić i wdrażać wyniki własnych prac badawczo-rozwojowych czy strategię rozwoju. Spółka niepubliczna może lepiej chronić dotyczące jej informacje przed konkurencją.
Mezzanine to również szansa dla podmiotów, które zamierzają wprowadzić akcje do obrotu giełdowego. Spółka planująca zaoferowanie akcji na rynku publicznym może nie posiadać jeszcze wystarczająco dobrej sytuacji finansowej aby efektownie zadebiutować na parkiecie. W efekcie, pierwsze notowania lub wyniki subskrypcji mogą być poniżej oczekiwań. Słaby debiut, kiedy dotychczasowi akcjonariusze sprzedają akcje oznacza dla nich niski zysk, a przecież pierwsi zainwestowali w spółkę i czekali na jej sukces wiele lat. Jeżeli w późniejszym czasie rynek zacznie lepiej wyceniać akcje to profity nie przypadną już pierwotnym akcjonariuszom lecz spekulantom giełdowym. Aby zrealizować prawdziwe „wejście smoka” niezbędny jest znaczący zasób kapitału. Będzie on przeznaczony w pierwszej kolejności na przeprowadzenie oferty IPO. Z kolei warto zainwestować w promocję i reklamę. Niejednokrotnie szeroko zakrojona i dobrze przygotowana promocja w mediach skutkowała efektownym debiutem. Dobrze przygotowana sprzedaż dotychczasowych akcji to również świetna okazja dla przeprowadzenia emisji nowych akcji. Zysk z sukcesu udanego debiutu giełdowego czy subskrypcji akcji może być satysfakcjonujący dla wszystkich stron: (i) dotychczasowych akcjonariuszy, którzy otrzymują wysoki zwrot na kapitale, (ii) spółki, zasilonej wpływami z nowej emisji akcji, które mogą być spożytkowane na jej dalszy rozwój (iii) instytucji finansowej dostarczającej finansowania mezzanine, posiadającej dużo warte akcje, warranty lub obligacje zamienne. 

Koszty i ryzyko związane z mezzanine

Koszt pozyskania pieniądza poprzez finansowanie mezzanine jest wyższy niż przy kredycie bankowym lub emisji dłużnych papierów wartościowych. Instytucja finansowa dostarczająca finansowania mezzanine oczekuje wyższego wynagrodzenia niż bank, udzielający kredytu. Wynika to z faktu, że zabezpieczenie pożyczki mezzanine ma mniejszy priorytet niż dla kredytu bankowego. Często nie istnieją żadne zabezpieczenia na istniejących aktywach przedsiębiorstwa. Poza tym mniej rygorystyczne są kryteria oceny sytuacji finansowej pożyczkobiorcy. Faktycznym zabezpieczeniem jest przyszły cash flow, który nie jest pewny.
Implikuje to podwyższony poziom ryzyka dla dostawcy finansowania. Innymi słowy - zobowiązanie przedsiębiorstwa wobec podmiotu dostarczającego finansowanie mezzanine jest podporządkowane wobec innych zobowiązań. Taka forma długu jest określana z ang. mianem junior debt.
Podejmując decyzję o finansowaniu przedsiębiorstwa instytucja finansowa liczy na wzrost jego wartości i w efekcie otrzymanych warrantów czy obligacji zamiennych. Dobre wyniki finansowe będą miały więc pozytywny wpływ na przyszłą wartość tych walorów. Z drugiej strony w przypadku niepowodzenia warranty staną się bezwartościowe. Dostawca mezzanine posiadający obligacje zamienne dokona konwersji wówczas, gdy wartość akcji, jaka przypadałaby po konwersji na obligacje będzie wyższa niż wartość nominalna obligacji. W przeciwnym wypadku dostawca mezzanine przedstawi emitentowi posiadane obligacje do wykupu, gdyż będzie to dla niego bardziej korzystne. Tak więc podmiot finansowy decydujący się na wynagrodzenie w postaci obligacji zamiennych podejmuje ryzyko nie osiągnięcia w skrajnym przypadku zakładanego zysku.
W interesie instytucji finansującej będzie więc leżeć pomyślny rozwój finansowanego przedsiębiorstwa lub sukces konkretnego projektu inwestycyjnego. Poprzez udział swego przedstawiciela w radzie nadzorczej będzie nie tylko kontrolować sytuację lecz również w pewnym stopniu wpływać na jego działalność.
Jak widać mezzanine posiada niektóre cechy finansowania kapitałem własnym. Dostawca kapitału posiadający warranty czy obligacje zamienne na akcje partycypuje w zyskach przedsiębiorstwa, co nie ma miejsca w przypadku kredytu bankowego. Można uznać, że jest to wspólna inwestycja a także cel przedsiębiorstwa i wierzyciela - interesy obydwu podmiotów są zbieżne. Realizując warranty czy obligacje zamienne na akcje podmiot finansujący staje się faktycznym udziałowcem przedsiębiorstwa, którego rozwój zawdzięcza w części pożyczonym mu pieniądzom.
Wpływ do przedsiębiorstwa środków pozyskanych przy niższym zabezpieczeniu pozytywnie oddziałuje na wskaźniki finansowe a zatem jego rating. Mezzanine daje tarczę podatkową, gdyż odsetki od pożyczonego kapitału są odliczane od dochodu, pomniejszając podstawę opodatkowania.
segmentacja_finansowania.jpg

Dla kogo mezzanine

Budowa optymalnej struktury bilansu to poważne zadanie dla zarządu każdego przedsiębiorstwa. Duży udział kapitału obcego to z jednej strony wzrost rentowności kapitału własnego lecz skutkuje to zwiększeniem ryzyka finansowego. Stąd istotne jest określenie optymalnej struktury bilansu z uwzględnieniem aktualnej sytuacji w przedsiębiorstwie a także na rynku finansowym, ze szczególnym uwzględnieniem kosztu pieniądza.
W przypadku finansowania w znaczącym stopniu długiem niezwykle istotne są przepływy finansowe w przedsiębiorstwie. Stąd podejmując decyzję o wyborze finansowania mezzanine należy mieć jasną wizję działania przedsiębiorstwa obejmującą cały okres finansowania. Lecz wizja nie wystarczy – należy ją konsekwentnie realizować. Podmioty podejmujące się finansowania mezzanine największą wagę przykładają do cash flow, mniejszą do wyników. Wiadomo, że brak płynności finansowej może w krótkim czasie doprowadzić przedsiębiorstwo do bankructwa - nawet takie, które osiąga zyski.
Stąd mezzanine nie jest odpowiednie dla powstających dopiero przedsiębiorstw, znajdujących się w fazie zalążkowej lub o niestabilnej sytuacji finansowej a zatem niepewnym cash flow.
Finansowanie mezzanine jest wskazane tam, gdzie bank nie widzi możliwości udzielenia kredytu. Może dotyczyć to przedsiębiorstwa, które jest już znacznie zadłużone. Inna sytuacja to poniesienie straty lub osiągnięcie niskich zysków w poprzedzających latach. Bank trzymając się sztywno procedur nie udzieli w tym przypadku kredytu i nie będzie starać się wnikać w sytuację.
Finansowanie mezzanine  jest najbardziej odpowiednie dla średnich przedsiębiorstw, które nie są duże, jak giganty posiadające ułatwiony dostęp do rynków finansowych. Wykorzystuje się je również dla realizacji dużych projektów. Największe jednak szanse posiadają przedsiębiorstwa działające w przyszłościowych branżach, z solidnymi władzami, dobrą kadrą, zapewnionymi rynkami zbytu, o dobrej kondycji finansowej, działające w sprzyjającym otoczeniu rynkowym. W niektórych jednak branżach mezzanine sprawdza się najlepiej. Są to telekomunikacja, media, produkcja przemysłowa, budownictwo, usługi medyczne.
Przedsiębiorstwo planujące wykorzystać tą metodę finansowania musi się więc liczyć z koniecznością opracowania realnego biznes planu lub weryfikacji istniejącego. Może się bowiem okazać, że ambitne wizje rozwoju czy podjęcia nowych projektów należy odłożyć lub zmodyfikować. Taka diagnoza zmniejsza ryzyko, które dotyczy w takich przypadkach obydwu stron.
Finansowanie mezzanine jest chętnie wykorzystywane dla przedsięwzięć private equity. Rynek ten w ostatnich latach ulega silnemu wzrostowi, zarówno w całym świecie, tak też w Polsce. Finansowanie mezzanine jest stosowane w różnych rodzajach transakcji. Mogą być to wykupy lewarowane, akwizycje, oraz inwestycje w określone projekty czy rozwój przedsiębiorstw. Mezzanine może być również wykorzystywane przez spółki planujące wejść na giełdę. Pozwala ono na właściwe przygotowanie, tak aby uzyskać jak najwyższą cenę akcji. W tym przypadku podmiot finansujący pomoże w sfinalizowaniu IPO a także „podreperuje” spółkę, aby osiągnęła ona jak najwyższą cenę przy debiucie.

Czynniki determinujące rozwój rynku mezzanine

1) Deficyt kapitału. Dynamiczny rozwój inwestycji w naszym kraju wymaga coraz większych nakładów. Wymaga tego modernizująca się gospodarka, aby osiągnąć światowy poziom konkurencyjności. W 2007 r. mieliśmy do czynienia z nadwyżką kapitału, jednak sytuacja może ulec pogorszeniu w przypadku dekoniunktury na rynkach światowych, co będzie miało przełożenie na sytuację w Polsce.
2) Rozwój inwestycji private equity/venture capital. Rynek ten rozwija się w ostatnich latach niezwykle dynamicznie. W Europie wartość inwestycji PE/VC w 2006 r. stanowiła 112,3 mld EUR, co oznacza wzrost o 56,4%. Również polskie przedsięwzięcia PE/VC zostały zasilone rekordową ilością kapitału 936 mln EUR.  Towarzyszy temu presja, by finansować coraz większe transakcje przy zachowaniu wysokiej stopy zwrotu, co bezpośrednio przekłada się na popyt na mezzanine.
3) Niedogodność finansowania kapitałem pożyczkowym. Banki dążąc do zabezpieczenia się przed ryzykiem kredytowym stawiają wysokie wymogi oraz wymagają solidnych zabezpieczeń na aktywach kredytobiorców. Nie wszystkie aktywa są akceptowane przez bank a procedury i formalności mogą być skomplikowane i długotrwałe. Nowa Umowa Kapitałowa nakładająca dodatkowe obowiązki i obciążenia na banki w celu obniżenia ryzyka kredytowego, może w wielu przypadkach podnieść poprzeczkę przedsiębiorcom a w efekcie zwiększyć koszty finansowania długiem.


Przykłady finansowania

Finansowanie wykupów lewarowanych przedsiębiorstw (LBO, MBO, MBI itp.) może polegać na udzieleniu przez bank pożyczki na zakup pakietu kontrolnego akcji lub udziałów w innym podmiocie. Walory te stanowią zabezpieczeniu udzielonej pożyczki a także źródło spłaty zobowiązania. Oczekiwany wkład własny klienta wynosi 10%-25% wartości transakcji.  
Przy finansowaniu rozwoju i projektów inwestycyjnych bank jest zainteresowany głównie projektami ponadstandardowymi, o dobrych perspektywach, w szczególności opartych na nowoczesnych technologiach, w spółkach z jasno określonymi oraz wiarygodnymi planami działania. Oferta finansowania dotyczy również podmiotów nie posiadających standardowej zdolności kredytowej.
Przy finansowaniu pomostowym IPO bank nabywa pakiet akcji, ktore stanowią wynagrodzenie za organizację publicznej oferty. Dostarczony na kilka miesięcy wcześniej kapitał pozwoli spółce dokonać niezbędnych restrukturyzacji oraz sfinansować przygotowanie do wejścia na parkiet giełdowy. Tak dofinansowana spółka ma szansę do pomyślny debiut giełdowy.
W przypadku wycofania lub wymiany akcjonariusza lub udziałowca bank nabędzie na pewien okres posiadane przez niego akcje lub udziały zobowiązując się do ich późniejszej odsprzedaży wskazanym osobom.
Finansowanie rekapitalizacji polega na dostarczeniu przez bank do spółki środków niezbędnych dla przeprowadzenia skupu akcji lub udziałów. Sytuacje takie mają miejsce wówczas, gdy walne zgromadzenie akcjonariuszy lub udziałowców spółki postanawia o obniżeniu kapitału własnego. Zazwyczaj oferowana skupu akcji winna przewyższać ich cenę rynkową. W przeciwnym przypadku taka operacja może nie dojść do skutku.
Finansowanie restrukturyzacji polega na udzieleniu przez bank pożyczek niezbędnych dla realizacji programów naprawczych w spółkach posiadających potencjał rozwojowy. W ten sposób bank może uratować przedsiębiorstwo przed bankructwem, dając mu jednocześnie szansę rozwoju.

Przedsiębiorstwa korzystające z usługi finansowania mezzanine osiągają szereg korzyści:
  • Finansowanie tańsze niż private equity lub publiczna emisja akcji i wprowadzenie ich na giełdę.
  • Finansowanie dopasowane do indywidualnych potrzeb, możliwości i strategii rozwoju.
  • Finansowanie dostępne pomimo braku standardowej zdolności kredytowej.
  • Finansowanie dostępne pomimo braku wystarczających zabezpieczeń na aktywach przedsiębiorstwa.
  • Szansa na sfinansowanie nowego przedsięwzięcia, modernizacji, rozwoju, ekspansji, restrukturyzacji.
  • Spłata kapitału na koniec okresu finansowania.
  • Możliwość ustalenia harmonogramu spłaty odsetek dostosowanego do przepływów pieniężnych w przedsiębiorstwie.
  • Finansowanie oparte na istniejącym, zweryfikowanym biznes planie.
  • Możliwość wliczania odsetek w koszty podatkowe.
  • Kompleksowa obsługa w pełnym zakresie.

Porównanie różnych form finansowania

Cecha

Kredyt bankowy

Emisja obligacji śmieciowych

Mezzanine

Kapitał własny

Priorytet spłaty

Wysoki

Średni

Niski

Nie ma spłaty, z wyjątkiem wycofania wspólnika lub umorzenia akcji (udziałów)

Wymagane zabezpieczenia

Wysokie, określone przez bank

Brak

Zazwyczaj brak

Nie dotyczy

Termin wymagalności

1-10 lat

1-10 lat

 do 10 lat

Nieograniczony

Termin spłaty zobowiązania

Raty kapitałowo-odsetkowe, zazwyczaj w okresach miesięcznych

Wartość nominalna przy wykupie, odsetki okresowo (co pół roku lub rok)

Kapitał przy wykupie, odsetki w okresie spłaty lub na koniec umowy

Nie ma spłaty kapitału ani wypłaty  odsetek, tylko wypłaty dywidend

Oprocentowanie odsetek

Oprocentowanie zazwyczaj zmienne

Oprocentowanie zazwyczaj zmienne

Stałe lub zmienne

Dywidenda ustalana przez Walne Zgromadzenie

Prawo nabycia akcji nowej emisji

Nie dotyczy

Czasami

W postaci warrantów lub obligacji zamiennych

Tak, w postaci prawa poboru.

Płynność

Wysoka

Niska

Bardzo niska

Wysoka, jeżeli akcje są w obrocie publicznym