Obligacje korporacyjne

Jan Mazurek włącz . Opublikowano w Finansowanie

Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem wobec właściciela obligacji („obligatariusz”) i zobowiązuje się do spełnienia świadczenia określonego w warunkach emisji. Obligacja jest, więc dokumentem, który inkorporuje wierzytelności pieniężne. Dla przedsiębiorstwa może stanowić ona jeden z ważnych instrumentów finansowania.

Powtórka z obligacji

Środki pochodzące z emisji obligacji mogą być przeznaczone jedynie na cele określone w warunkach emisji. Obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Mogą mieć postać materialną (dokument) lub zdematerializowaną (zapis w ewidencji). Obecnie najczęściej obligacje nie mają formy dokumentu. W takim przypadku winny być zaewidencjonowane w rejestrze prowadzonym przez dom maklerski, uprawnioną firmę inwestycyjną lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych („KDPW”). Posiadanie obligacji daje prawo do otrzymania od emitenta świadczeń pieniężnych i niepieniężnych. Emisja obligacji może być przeprowadzona w ramach: ­ publicznej oferty, na warunkach określonych w ustawie prawo o ofercie publicznej, ­ niepublicznej oferty poprzez skierowanie propozycji nabycia do mniej niż 100 osób. Obligacje pozaskarbowe mogą emitować: ­ banki, ­ podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, ­ gminy, związki międzygminne, ­ miasto stołeczne Warszawa, ­ inne podmioty posiadające osobowość prawną upoważnione do emisji obligacji na podstawie właściwych ustaw. Obligacje, jako instrumenty rynku kapitałowego są emitowane na okres powyżej jednego roku.

Świadczenia wynikające z obligacji

Najczęściej stosowaną formą świadczenia pieniężnego jest oprocentowanie, wypłacane okresowo w postaci kuponów odsetkowych. Oprocentowanie, może być stałe lub zmienne. Oprocentowanie zmienne może być uzależnione np. od stóp rynkowych lub rentowności bonów skarbowych (obligacje indeksowane.
Świadczeniem pieniężnym może być również, doliczany do wartości nominalnej obligacji, przychód z inwestycji (obligacje przychodowe).
Inną formą świadczenia pieniężnego jest dyskonto przy sprzedaży obligacji. W okresie ważności takiej obligacji nie są dokonywane wypłaty odsetkowe. Takie papiery określa się mianem obligacji zerokuponowych.
Do obligacji może być dołączona opcja dająca obligatariuszowi prawo przedstawienia obligacji do wcześniejsze go wykupu (opcja put) Za takie prawo obligatariusz płaci w postaci niższego oprocentowania obligacji lub niższą od wartości nominalnej ceną wykupu. Jeżeli natomiast emitent posiada prawo wcześniejszego wykupu obligacji to musi zapłacić obligatariuszowi za to prawo wyższym oprocentowaniem. Do innych praw związanych z posiadaniem obligacji należy możliwość jej zamiany danej emisji na obligacje kolejnych emisji (rolowanie) lub zamiany na akcje emitenta (obligacje zamienne). Obligacja zamienna daje obligatariuszowi prawo jej zamiany na określoną liczbę akcji emitenta.Podjęcie decyzji o zamianie leży w gestii obligatariusza. Obligacja zamienna stanowi więc połączenie dwóch instrumentów: obligacji zwykłej i opcji kupna akcji emitenta. Emitowanie obligacji zamiennych jest szczególnie korzystne dla spółek rozpoczynających działalność i mających dobre perspektywy rozwoju. W ten sposób założyciele spółki posiadają w początkowej fazie decydujący wpływ na ukierunkowanie jej strategii rozwojowej, co mogłoby być utrudnione przy liczniejszym akcjonariacie. Uzyskany w ten sposób wskaźnik zysku netto na akcję będzie bardziej atrakcyjny, niż przy emisji akcji. Spółka wykorzystuje przy tym efekt dźwigni finansowej. Konwersja kapitału obcego, pozyskanego w wyniku emisji obligacji zamiennych, na kapitał własny (akcyjny) może przebiegać stopniowo, bez potrzeby organizowania subskrypcji akcji, która może okazać się przedsięwzięciem kosztownym i nie zawsze istnieją korzystne warunki rynkowe, zapewniające jej sukces.
Zgodnie z przepisami ustawy o obligacjach, statut emitenta winien zawierać stosowne postanowienia w tym zakresie, a uchwała o takiej emisji winna być podjęta przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i wpisana do rejestru sądowego. Operacja taka stanowi sensu stricte rozłożony w czasie proces podwyższania kapitału akcyjnego.
Kolejnym parametrem obligacji zamiennych, jest współczynnik konwersji. Na podstawie wynikającej z niego ceny konwersji można wnioskować o atrakcyjności wykorzystania opcji zamiany. Jeżeli kurs rynkowy akcji jest wyższy, niż cena konwersji, to posiadacz obligacji może dokonać zyskownego arbitrażu, zamieniając obligacje na akcje i sprzedać je na rynku. W sytuacji odwrotnej, bardziej korzystne będzie przedstawienie obligacji do wykupu. Podjęcie decyzji o arbitrażu lub rezygnacji z niego wymagałoby jeszcze uwzględnienia przychodów odsetkowych. Tu należy dodać, że oprocentowanie obligacji zamiennych jest niższe, niż obligacji zwykłych, co wynika z ceny opcji kupna akcji emitenta (call), jaka jest inkorporowana w obligacji.

Zabezpieczenie interesów obligatariuszy

Zgodnie z ustawą o obligacjach, za zobowiązania wynikające z obligacji emitent odpowiada całym majątkiem. Jednak w praktyce takie zapewnienie może być niewystarczające dla spokojnego snu obligatariuszy oczekujących kolejnego okresu odsetkowego i wykupu. W ich interesie emitent winien zabezpieczyć, całkowicie lub przynajmniej częściowo, wierzytelności wynikające z zaciągniętego zobowiązania. Zabezpieczenie obligacji leży także w interesie emitenta, gdyż pozwala na ich sprzedaż przy niższym oprocentowaniu oraz zwiększa szansę powodzenia emisji. Inną formą zabezpieczenia interesów obligatariuszy jest zawarcie umowy z bankiem („bank reprezentant”). Reprezentując interesy obligatariuszy bank jest zobowiązany do:

  • monitorowania sytuacji finansowej emitenta,
  • udzielania odpowiedzi na pytania obligatariuszy w zakresie sytuacji emitenta,
  • składania obligatariuszom co najmniej raz na pół roku informacji o sytuacji emitenta,
  • niezwłoczne powiadamianie obligatariuszy o wszelkich zagrożeniach lub naruszeniach obowiązków spoczywających na emitencie.

Kapitały własne takiego banku nie mogą być niższe, niż równowartość 10 mln euro. Ponadto, ustawa o obligacjach określa sytuacje, w których bank nie może reprezentować obligatariuszy, co w większości przypadków może wynikać z ewentualnych powiązań prawno-kapitałowych i konfliktów interesów. Emisja obligacji może być przeprowadzona w formie: publicznej lub niepublicznej. Oferta publiczna i wprowadzenie obligacji do obrotu regulowanego wymaga opracowania i zatwierdzenia w Komisji Nadzoru Finansowego („KNF”) prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego. Forma i zakres informacji tych dokumentów są jednolite we wszystkich krajach członkowskich Unii Europejskiej. Kwestie te są uregulowane w rozporządzeniu Komisji Europejskiej nr 809/2004 wdrażającym dyrektywę 2003/71/WE. Stąd, zatwierdzony przez polską KNF prospekt emisyjny daje emitentowi prawo oferowania obligacji w dowolnym kraju Unii - jednolity paszport europejski. Prospekt emisyjny może składać się z trzech odrębnych części: dokument rejestracyjny, dokument ofertowy i dokument podsumowujący. Prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne mogą być opublikowane poprzez:

  • zamieszczenie jego treści w co najmniej jednym dzienniku ogólnopolskim lub
  • udostępnienie formie wydrukowanej w siedzibie emitenta, oferującego, giełdzie i punktach obsługi klienta podmiotów biorących udział w sprzedaży lub subskrypcji obligacji lub
  • zamieszczenie na witrynie internetowej emitenta.

Wtórny obrót obligacjami może odbywać się na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, MTS-CeTO lub pomiędzy instytucjami finansowymi. Oferta nabycia obligacji może być skierowana również do mniej, niż 100 imiennie wskazanych osób – oferta niepubliczna. Wówczas nie jest wymagane zatwierdzenie prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego przez KNF. Nie zwalnia to jednak emitenta z obowiązku publikacji oferty nabycia zawierającej informacje o emitencie, obligacjach i wynikach finansowych, co wynika z ustawy o obligacjach.

Czynniki ryzyka inwestycji w obligacje

Obligacje, jako papiery wartościowe, reprezentujące określone wierzytelności, determinują określony poziom ryzyka, odmienny dla każdego emitenta i uzależniony od czynników zewnętrznych. Podstawowe ryzyka związane z posiadaniem obligacji to:

  • niewypłacalność lub bankructwo emitenta,
  • wzrost rynkowej stopy procentowej, co skutkuje spadkiem ceny obligacji, w efekcie pomniejszając przyszłe dochody ze zbycia tych obligacji,
  • brak możliwości reinwestowania przychodów odsetkowych według oczekiwanej stopy zwrotu,
  • opóźnienia w realizacji wypłat odsetek lub wykupu, co może wynikać z pogarszającej się sytuacji finansowej emitenta lub jego niesolidności,
  • inflacja, która powoduje obniżenie realnej stopy zwrotu z przychodów,
  • brak płynności rynku, co może spowodować trudności w zbyciu obligacji po oczekiwanej cenie,
  • zmiany kursów walut, dotyczy obligacji denominowanych w walutach obcych,
  • przedterminowy wykup obligacji przez emitenta.
­

Aby zmniejszyć ryzyko inwestowania w obligacje, niezbędne jest stałe monitorowanie sytuacji finansowej emitenta. W praktyce jest to bardzo trudne, szczególnie w sytuacji, kiedy obligacje nie są notowane na rynku regulowanym. Miarą ryzyka kredytowego emitentów dłużnych papierów wartościowych jest rating. Ocenę ratingową danego podmiotu wydają agencje ratingowe. Są to specjalistyczne instytucje, które przeprowadzają jakościową klasyfikację dłużnych papierów wartościowych pod kątem wiarygodności finansowej ich emitentów oraz warunków rynkowych. Ocena ratingowa jest ważnym elementem uwzględnianym przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, ponieważ analiza prowadzona przez agencje obejmuje szerszy zakres badań, niż tradycyjna analiza finansowa. W rezultacie, odsetki, czyli cena, jaką emitent obligacji płaci za pożyczane na rynku pieniądze, zależy od oceny ratingowej. Z tego powodu, oceny agencji ratingowych są istotne dla nabywców obligacji. Agencja na bieżąco monitoruje nadany przez siebie rating do momentu wykupu papierów dłużnych. W każdej chwili, jeżeli zaistnieją uzasadnione przesłanki ku temu, taka ocena ratingowa może być zweryfikowana i zmieniona,. Do wiodących agencji ratingowych należą: Moody's, Standard&Poor's oraz Fitch. Ocenom ratingowym podlegają także państwa. Obecnie wg Standard&Poor's Polska posiada ocenę ratingową BBB+.

 

Oceny agencji ratingowych

 

Moody's

Standard &Poor's

Fitch

Poziom inwestycyjny

Bardzo dobra lub dobra sytuacja finansowa emitenta, gwarancja terminowej spłaty rat kapitałowych i odsetek; niskie ryzyko kredytowe.

Aaa

AAA

AAA

Aa

AA

AA

A A A
Baa BBB BBB

Poziom nieinwestycyjny

Gwarancja spłaty rat i odsetek nie jest wystarczająca. Ba, B BB, B BB, B
Wysokie ryzyko niewypłacalności, spłata rat i odsetek ze zwłoką. Caa, Ca, C CCC, CC, C CCC, CC, C
Duże prawdopodobieństwo niewypłacalności - co najmniej raz odsetki nie zostały zapłacone. D D DDD, DD, D

 

Emisja czy kredyt

Czy pozyskanie kapitału na finansowanie działalności firmy poprzez kredyt bankowy jest trudniejsze, niż poprzez emisję obligacji – zdania są podzielone. Dużo zależy od otoczenie przedsiębiorstwa. Banki stosują sztywne procedury kredytowania, wynikające z obowiązujących norm ostrożnościowych. Z drugiej strony, należy rozważyć inne czynniki, które mają wpływ na szansę uzyskania finansowania i jego koszty.

Emisja obligacji:

  • Łatwiejsze pozyskanie kapitału ze względu na wielu pożyczkodawców, których udziały w kwocie zadłużenia spółki są rozdrobnione.
  • Możliwość samodzielnego określenia oprocentowania i zasad jego ustalania.
  • Emitent sam ustala częstotliwość wypłaty odsetek. W praktyce są to okresy roczne, półroczne lub kwartalne.
  • Możliwość dostosowania finansowania do potrzeb inwestycyjnych poprzez samodzielne ustalenie harmonogramu emisji obligacji w transzach.
  • Emitent samodzielnie ustala wielkość i rodzaj zabezpieczenia. Istnieje możliwość emisji obligacji niezabezpieczonych lub zabezpieczonych częściowo.
  • Najpierw są spłacane odsetki a kapitał w dniu wykupu obligacji. Stąd obciążenia przez cały okres trwania zobowiązania są niskie, co nie obciąża przedsięwzięcia w fazie rozwoju.
  • Przekazywanie informacji o sytuacji finansowej jest bardziej sformalizowane i kosztowne, niż w przypadku kredytu, szczególnie gdy obligacje są notowane.
  • Kontrola wykorzystania środków pozyskanych w ramach emisji obligacji jest prowadzona przez bank reprezentujący interesy obligatariuszy. Jeżeli taki bank nie został powołany, to zakres informacji jest ograniczony do wymogów wynikających z ustawy o obligacjach – okresowych sprawozdań.
  • Emitent płaci cenę opcji dającej mu prawo przedterminowego wykupu obligacji w podwyższonych odsetkach wypłacanych obligatariuszom. W przypadku nie skorzystania z możliwości przedterminowego wykupu obligacji cena opcji zapłacona w odsetkach stanowi zrealizowany koszt dla emitenta. W przypadku przedterminowej spłaty kredytu, bank najczęściej pobiera prowizję. Jednak w przypadku nie skorzystania z takiej możliwości kredytobiorca nie ponosi z tego tytułu kosztów.
  • Promocja spółki, jeżeli obligacje są notowane na rynku regulowanym.
  • Emitent ponosi duże koszty formalno-prawne. W zależności od charakteru emisji mogą obejmować następujące koszty:
    • zatrudnienia doradców finansowych, prawnych i audytorów,
    • prowizji subemitentów lub innych pośredników, plasujących emisję na rynku,
    • opracowania, druku i publikacji prospektu emisyjnego lub memorandum,
    • opracowania, druku i publikacji prospektu emisyjnego lub memorandum,
    • druku dokumentu obligacji z zabezpieczeniami (obligacje w formie materialnej),
    • raportowania i publikacji sprawozdań finansowych w okresie ważności obligacji,
    • ewidencji i depozytu obligacji,
    • agenta transferowego,
    • banku reprezentanta,
    • opłat giełdowych i KNF,
    • ocen agencji ratingowych.

Kredyt bankowy:

  • Jeden pożyczkodawca, czasami kilka banków występujących, jako konsorcjum. Stąd, możliwość dyktowania warunków kredytowania.
  • Kredytodawca jest zmuszony do podporządkowania się procedurom bankowym.
  • Wysokość oprocentowania oraz sposób jego ustalania określa bank. Ilość sposobów ustalania oprocentowania jest ograniczona ofertą banku.
  • Bank posiada decydujący wpływ na ustalenie harmonogramu spłat. Najczęściej spłata kredytu następuje w okresach miesięcznych.
  • Spłata zobowiązania odbywa się najczęściej w postaci rat kapitałowo-odsetkowych, które są wyższe niż kupony odsetkowe od obligacji. Wybór innej formy spłaty nie wiele zmienia w wysokości rat.
  • Możliwości karencji spłaty zobowiązania są ograniczone i najczęściej ustalane przez bank.
  • Bank decyduje o rodzaju zabezpieczenia i jego wielkości.
  • Najczęściej jest żądane zabezpieczenie materialne i weksle o wartości znacznie przekraczającej kwotę zaciągniętego kredytu.
  • Bank czasami przerzuca koszt wyceny przedmiotu zabezpieczenia na kredytobiorcę.
  • Bank pobiera prowizje związane z udzieleniem kredytu (przygotowawcza, za rozpatrzenie wniosku, za udzielenie kredytu, wcześniejszą spłatę, aneksy, weksle). Do tego należy doliczyć koszty ustalenia zabezpieczeń.
  • Bank może żądać dodatkowych wyjaśnień.
  • Zabezpieczenie interesu banku leży w jego zakresie. On też sam monitoruje sytuację kredytobiorcy.
  • Bank na bieżąco może aktywnie uczestniczyć w nadzorowaniu procesu wykorzystania kredytu, szczególnie w okresie realizacji inwestycji. W tym celu może np. zażądać wyboru swego przedstawiciela do rady nadzorczej spółki kredytobiorcy.
  • Brak publicznej promocji spółki.