Ryzyko walutowe eksporterów

Jan Mazurek włącz . Opublikowano w Finansowanie

Ryzyko walutowe jest jednym z istotnych składników ogólnego ryzyka finansowego przedsiębiorstwa funkcjonującego w sferze handlu zagranicznego. Fluktuacje kursów walutowych powodują zmiany wartości pozycji bilansowych. Przedstawione będą tu bezpieczne strategie dla eksporterów zabzpieczające z wykorzystaniem opcji.

Kapryśne waluty 

Niezbędnym elementem zarządzania finansami przedsiębiorstwa funkcjonującego w sferze handlu zagranicznego jest zarządzanie ryzykiem walutowym. Rynek walutowy rządzi się swymi prawami - w większości przypadków na kursy walut mają wpływ trudno przewidywalne czynniki i zdarzenia zewnętrzne, jak na przykład wzrost stóp procentowych w USA lub zarzewie konfliktu zbrojnego w newralgicznym regionie świata. Niestabilna sytuacja polityczna w naszym kraju w ostatnich miesiącach nie wpływała znacząco na kurs złotego. Jednak niektóre „radosne" wypowiedzi naszych polityków skutkowały ucieczką od polskiej waluty oraz chwilowym jej osłabieniem. Obecnie występuje wysoka korelacja kursu złotego z kursem euro, na co ma duży wpływ nasze członkostwo w Unii Europejskiej. Inwestorzy spoza Strefy Euro postrzegają ryzyko inwestycji w złotego, jako zbliżone do inwestycji we wspólną walutę europejską. Brak zabezpieczenia przed skutkami wahań kursów walut wystawia przedsiębiorstwo na ryzyko finansowe analogicznie, jak ma to miejsce przy spekulacji. Niestety, działalność każdego podmiotu zawierającego transakcje kupna lub sprzedaży towarów i usług, których ceny są wyrażone w walutach obcych, jest narażona na ryzyko walutowe. Wpływa to na wzrost ryzyka działalności podstawowej. Stąd, tak ogromną rolę odgrywa zarządzanie ryzykiem walutowym w każdym przedsiębiorstwie dokonującym obrotu handlowego z zagranicą.

Przede wszystkim zarządzać

Pierwszym etapem procesu zarządzania ryzykiem walutowym jest identyfikacja wszystkich pozycji w aktywach i pasywach bilansu, wyrażonych w walutach obcych a także tych, które są wyrażone w złotych, lecz uzależnione od kursów walut obcych. Po stronie aktywów bilansu należy wyróżnić należności z tytułu dostaw i usług, papiery wartościowe denominowane w walutach obcych, np. weksle obce oraz udzielone pożyczki walutowe. W pasywach są to: wyrażone w walutach obcych zobowiązania z tytułu niezapłaconych faktur, zadłużenie z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek i emisji dłużnych papierów wartościowych np. wystawionych weksli. Dopiero taka analiza pozwoli określić globalną pozycję walutową przedsiębiorstwa netto. Może ona przybierać jedną z następujących form:

  • pozycja długa - suma przeliczonych na złote pozycji walutowych aktywów jest wyższa, niż suma przeliczonych na złote pozycji walutowych pasywów,
  • pozycja krótka - suma przeliczonych na złote pozycji walutowych pasywów jest wyższa, niż suma przeliczonych na złote pozycji walutowych aktywów,
  • pozycja zamknięta - suma przeliczonych na złote wartości pozycji walutowych aktywów i pasywów jest równa.

Tak określona pozycja walutowa implikuje ekspozycję przedsiębiorstwa na ryzyko walutowe. Pozycja taka ulega ciągłym zmianom, co może być skutkiem oddziaływania jednego lub kilku jednocześnie niżej wymienionych czynników:

  • zmiana wielkości poszczególnych składników bilansu,
  • zmiana kursów walut obcych, w których są wyrażone składniki bilansu,
  • zmiana relacji pomiędzy kursami tych walut,
  • różne terminy zapadalności pozycji bilansowych.

Stąd, istotnym zadaniem zarządzającego jest określenie a następnie monitorowanie horyzontu czasowego poszczególnych pozycji bilansu. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest zmiana wzajemnych relacji pomiędzy różnymi walutami, w których wyrażone są pozycje bilansowe. Przykładem tego mogą być należności w dolarach z tytułu wyeksportowanych towarów oraz zobowiązania z tytułu zaciągniętego kredytu we frankach szwajcarskich. W efekcie, wahania kursu USD/CHF będą powodować zmiany globalnej wielkości pozycji walutowej przedsiębiorstwa, struktury bilansu i w rezultacie - oddziaływać na jego ekspozycję walutową.

Ogrodnik bez psa

Przeanalizujmy sytuację polskiego producenta tulipanów, eksportującego swe produkty do Niemiec. Cebulki tulipanów pochodzą z importu z Holandii, natomiast środki grzybobójcze są kupowane w funkcjonującej w Polsce hurtowni włoskiej firmy. Producent tulipanów rozlicza się z Holendrami dokonując przelewu odpowiedniej kwoty euro, którą kupuje w polskim banku. Płatność za środki grzybobójcze odbywają się w złotych, przy czym ich ceny są indeksowane zgodnie z aktualnym na dzień wystawienia faktury, kursem EUR/PLN. Pozostałe składniki kosztów produkcji: energia, amortyzacja, płace, koszty zarządu i ogólnozakładowe są producent kwiatów ponosi w złotych i nie są one uzależnione od kursów walut obcych. Odrębnej analizy wymagają koszty transportu. W rozważanym przedsiębiorstwie występuje zarówno transport krajowy, jak też zagraniczny, związany z dostawą gotowych kwiatów do odbiorcy zagranicznego. Często firmy spedycyjne operujące na trasach międzynarodowych wyceniają swe usługi w walutach obcych.

Ponadto, błędem byłoby założenie, że koszty transportu krajowego, nie są uzależnione od kursów walut obcych. Podstawowym składnikiem kosztów eksploatacji samochodu są wydatki na zakup paliwa, którego ceny są ściśle powiązane nie tylko z cenami na rynku ropy naftowej, lecz także z aktualnym kursem walut obcych, po których rafineria zawiera transakcje zakupu ropy naftowej do produkcji etyliny. Z praktyki wiadomo, że rafinerie, wykorzystując swą monopolistyczną pozycję bardzo szybko reagują na wzrosty kursów walut obcych. Niestety, w przypadku odwrotnym reakcja następuje wolniej. Przykład ten miał na celu unaocznienie faktu, że praktycznie każdy podmiot gospodarczy, jest narażony na ryzyko walutowe, uzależnione od rodzaju produkcji, wartości importowanych komponentów i struktury rodzajowej kosztów.

Jeżeli, na przykład udział kosztów walutowych w rachunku producenta kwitnącego towaru wynosi 40 proc., to pozostałe 60 proc. jest narażone na ryzyko walutowe. Wynika to z faktu, że cześć ryzyka jest kompensowana w ramach przepływów pieniężnych związanych z zakupami importowymi. Taką ekspozycję określa się mianem otwartej długiej pozycji walutowej, która będąc niezabezpieczoną jest narażona na oddziaływanie zmian kursu waluty euro analogicznie, jak uprawa tulipanów bez należytej ochrony, tj. „psa ogrodnika". Ma to bezpośredni wpływ na wynik finansowy produkcji, który może ulec poprawie lub pogorszeniu w zależności od sytuacji na rynku walutowym.

Instrumenty ograniczające ryzyko

Identyfikacja ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko walutowe stanowi podstawę do zajęcia odpowiedniej pozycji zabezpieczającej w instrumentach pochodnych, jakimi są kontrakty terminowe oraz opcje. Takie działania określane są także mianem hedgingu. Producent a zarazem eksporter poniesie stratę w przypadku spadku kursu EUR/PLN (wzmocnienie złotego), jaki mógłby mieć miejsce w okresie między podpisaniem kontraktu eksportowego i otrzymaniem należności za towar. Zabezpieczenie przed skutkami niekorzystnej zmiany kursu walutowego może polegać na zajęciu przeciwstawnej - krótkiej pozycji na rynku terminowym, to jest sprzedaży kontraktu terminowego typu forward lub futures. Dzięki temu eksporter zapewnia sobie prawo sprzedaży waluty w przyszłości po ustalonej, w takim kontrakcie, cenie.

W praktyce, w przypadku spadku kursu waluty obcej (wzmocnieniu złotego), zyski z krótkiej pozycji w kontrakcie terminowym pokryją straty z długiej pozycji walutowej. Jednak, ewentualny wzrost kursu euro (osłabienie złotego), spowoduje poniesienie straty na rynku terminowym, pomniejszającej zyski nadzwyczajne z rynku walutowego, wynikające z dodatnich różnic kursowych. Teoretycznie suma zysków i strat z pozycji długiej w walucie oraz pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym wynosi zero. W praktyce mogą wystąpić różnice na korzyść lub niekorzyść podmiotu zabezpieczającego pozycję walutową. Koszt strategii zabezpieczającej przy pomocy kontraktu terminowego jest najczęściej bliski zeru. Prowizje pobierane przez banki lub inne podmioty organizujące obrót z tytułu zawieranych transakcji terminowych są stosunkowo niskie.

Stosowanie strategii zabezpieczających poprzez zawarcie transakcji na kontraktach terminowych wymaga, świadomego zrezygnowania z nieoczekiwanych zysków, jakie mogą mieć miejsce w przypadku korzystnej dla przedsiębiorstwa zmiany na rynku walutowym.

Innym, często stosowanym instrumentem pochodnym, wykorzystywanym dla zabezpieczenia pozycji walutowej jest opcja walutowa. Instrument ten stanowi prawo kupna (opcja call) lub prawo sprzedaży (opcja put) określonej ilości waluty obcej po określonej cenie (cena wykonania, „X"), w pewnym okresie lub dacie. Eksporter winien, więc nabyć opcję sprzedaży, inaczej mówiąc - zająć długą pozycję w opcji sprzedaży (long put). W przeciwieństwie do kontraktów terminowych, występuje tu asymetria praw i obowiązków, a więc także profilu wypłaty. Za prawo sprzedaży waluty na określonych w opcji warunkach eksporter płaci cenę (premię opcyjną), która stanowi koszt zabezpieczenia. W przypadku spadku kursu waluty obcej, eksporter osiągnie przychód z opcji, stanowiący dla niego zysk nadzwyczajny, który w dniu wygaśnięcia opcji stanowi różnicę między ceną wykonania opcji i aktualnym kursem waluty. Z drugiej strony, w przypadku wzrostu kursu waluty obcej, strata jest ograniczona do wysokości zapłaconej premii.

Jak widzimy, opcja w przeciwieństwie kontraktu terminowego, daje możliwość skorzystania ze wzrostu kursu waluty transakcji eksportowej. Niestety, stosowanie opcji powoduje utratę części planowanej marży lub zysku nadzwyczajnego. Im wyższa cena wykonania opcji sprzedaży, tym wyższą premię musi zapłacić za nią eksporter. Jeżeli cena wykonania opcji sprzedaży jest wyższa od aktualnego kursu waluty, to taką opcję określa się mianem in the money. Wraz ze wzrostem tej ceny eksporter uzyskuje możliwość sprzedaży uzyskanej waluty po bardziej korzystnej cenie. W efekcie tego, potencjalna strata na całej transakcji jest niższa, niż w przypadku stosowania taniej opcji (out of the money). Strategię zabezpieczającą z wykorzystaniem opcji można porównać do ubezpieczenia przez nabycie polisy ubezpieczeniowej, gdzie jakość zabezpieczenia zależy od zapłaconej ceny. Aby uniknąć ponoszenia niejednokrotnie stosunkowo wysokich kosztów opcji stosuje się odpowiednie kombinacje tych instrumentów (risk reversal). Przy odpowiednim doborze opcji koszt zabezpieczenia może być znacznie zredukowany, nawet do kwoty bliskiej zera (zabezpieczenie zerokosztowe).

Korzyści z zarządzania ryzykiem walutowym

Ryzyko kursowe jest wysoce istotne dla firm, które nie mogą przerzucić skutków zmian kursów walut, a więc cen zaopatrzeniowych na klientów, jak to czynią monopoliści, na przykład: producenci paliw. Korzyści z redukcji ryzyka walutowego są niezaprzeczalne. Zastosowanie asekuracji przy pomocy instrumentów pochodnych pozwala na uniezależnienie wyniku finansowego, wartości bilansowej oraz struktury przepływów pieniężnych od zmian na rynkach finansowych bądź innych czynników. Dzięki temu systemowi przedsiębiorstwo może znacznie racjonalniej prowadzić własną działalność poprzez zagwarantowanie sobie korzystnych cen czynników produkcji i kosztu pieniądza. Kolejną korzyścią wynikającą z zarządzania ryzykiem finansowym jest zwiększenie stabilności cen produktów i wiarygodności firmy, co czyni ją atrakcyjniejszą dla partnerów handlowych oraz współpracujących instytucji finansowych.

Przykład zabezpieczenia pozycji walutowej eksportera (opcja walutowa).

Założenia: kurs kasowy waluty w chwili zawierania transakcji eksportowej: 3,0500 USD/PLN, wartość otwartej długiej pozycji walutowej 1 mln dolarów.

Do analizy wykorzystałem trzy opcje sprzedaży (put) o różnych cenach wykonania:

i)       X=2,9000 USD/PLN, premia 34.400 PLN (out of the money, „OTM")

ii)     X=3,0500 USD/PLN, premia 93.000 PLN (at the money, „ATM")

iii)   X=3,2000 USD/PLN, premia 190.000 PLN (in the money, "ITM")

opcje1.jpg

 

Poniżej przedstawiam wynik powyższych strategii zabezpieczających. Jak widać, największa możliwa do poniesienia strata występuje w przypadku zabezpieczenia przy pomocy opcji najtańszej (out of the money). I odwrotnie - najmniejsza potencjalna strata ma miejsce w przypadku nabycia opcji najdroższej, o najwyższej cenie wykonania (in the money). Warto więc inwestować w ochronę przed ryzykiem

 

opcje2.jpg