Mezzanine

Jan Mazurek włącz . Opublikowano w Poradniki

Istnieje wiele form finansowania przedsiębiorstwa, jak kredyt bankowy, pożyczka, emisja obligacji, kapitał własny. Stosunkowo mało rozpwszechnione jest finansowanie poprzez mezzanine, które wypełnia wiele luk w strukturze finansowania.

Mezzanine to finansowy instrument hybrydowy w postaci pożyczki, której spłata następuje z wygaśnięciem umowy finansowania. Dług mezzanine jest zazwyczaj podporządkowany w stosunku do kredytów bankowych, stąd jego wymagalność znajduje się na końcu listy wymagalnych zobowiązań średnio- i długoterminowych. Mezzanine wypełnia lukę w finansowaniu pomiędzy kapitałem podstawowym oraz kapitałem obcym. Posiada więc cechy obydwu tych sposobów finansowania.

Abc mezzanine
Kapitał własny i obcy to tradycyjne dwa filary, na których opiera się finansowanie przedsiębiorstwa. Dostawcami kapitału własnego są właściciele spółki (akcjonariusze lub i wspólnicy), natomiast kapitału obcego – instytucje finansowe lub osoby spoza kręgu udziałowców. Pozyskanie kapitału dłużnego w formie kredytu wymaga posiadania zdolności kredytowej. Nie zawsze bilans, rachunek zysków, rachunek przepływów pieniężnych czy zestaw wskaźników finansowych spełnia wymogi banku. Przyczyn może być wiele, np. wykorzystanie linii kredytowych, posiadanie zaciągniętych wcześniej kredytów inwestycyjnych czy niekorzystne wskaźniki finansowe. Mimo tego sytuacja przedsiębiorstwa może nie być zagrożona a prognozy na przyszłe lata są obiecujące. Niekorzystne wskaźniki mogą wynikać z wydatków jakie pochłonęły np. inwestycje w nowoczesne technologie, które zaowocują w przyszłości wysokimi przychodami i zyskami. Bank może jednak w takie wizje nie wierzyć, gdyż procedury obligują go opierania się głównie tym, co zawierają sprawozdania finansowe. Inną przyczyną takiej sytuacji może być optymalizacja podatkowa. Zadaniem dyrektora finansowego jest odpowiednie zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, tak aby ponosić jak najmniejsze koszty i obciążenia, również publiczno-prawne. Stąd, w ramach prawa, może dokonywać pewnych przesunięć rozliczeń kosztów czy przychodów.
Przedsiębiorstwo nie uzyska również kredytu, jeżeli nie będzie posiadało wystarczających a także akceptowalnych przez bank aktywów w celu jego zabezpieczenia. Zazwyczaj bank żąda aby ich wartość przekraczała kwotę kredytu. W pewnych okresach życia przedsiębiorstwa może być to trudny do spełnienia warunek.
Czy podmiot posiadający możliwości i perspektywy musi czekać aż spełni wszystkie wymogi instytucji kredytowej? Jeżeli w danym momencie nie otrzyma zasilenia finansowego to może nigdy nie osiągnąć stanu, jaki wymaga bank. I tak kółko się zamyka.
Przedsiębiorstwo stoi przed dylematem, skąd pozyskać środki, gdy bank mówi – nie. Rynek obligacji korporacyjnych czy bonów handlowych jest w Polsce słabo rozwinięty. Zasilenia kapitałowego mogą dokonać również akcjonariusze lub udziałowcy. Nie zawsze jednak jest to zgodne z ich planami lub możliwościami. Droga do kapitału poprzez rynek publiczny wiąże się ze stosunkowo wysokimi kosztami. Nie zawsze jest to łatwe lub możliwe. Brak odpowiedniej ilości kapitału może spowodować bezpowrotną utratę pojawiającej się perspektywy. Rozwiązanie tych problemów może przynieść alternatywna forma finansowania - mezzanine. Można ją traktować jako trzeci filar, na którym opierają się finanse przedsiębiorstwa. Z praktyki wiadomo, że stół z trzema nogami jest najbardziej stabilny. Analogiczny wniosek można wysnuć w dziedzinie finansowania przedsiębiorstw.
Co kryje się pod tajemniczą nazwą mezzanine? Słowo to w architekturze oznacza półpiętro lub antresolę usytuowaną pomiędzy parterem i wyższymi kondygnacjami. Spotkać je możemy w teatrach czy centrach handlowych. Jest elementem budowli. Wspiera ją fundament i parter niczym kapitał własny wnoszony przez udziałowców. Na wzór budowli powstaje potęga przedsiębiorstwa. Zarząd niczym zespół architektów musi zaprojektować a później pozyskać solidne podstawy dla rozwoju przedsiębiorstwa - odpowiednio zdywersyfikowane finansowanie. Nie może się ono zatem opierać na jednym filarze. Najwłaściwszym jest wykorzystanie kilku niezależnych źródeł. Każde ma swoje zalety i wady. Jedynie ich właściwa kombinacja daje podstawy kreowania rozwoju przedsiębiorstwa, tak jak wznosi się budzące podziw budowle. Pozyskane finansowanie winno zapewnić rozwój przedsiębiorstwa zgodnie z wizją jego architektów.
W praktyce finansów mezzanine oznacza przypływ ożywiającej gotówki w sytuacji, kiedy tradycyjne źródła są już dla przedsiębiorstwa zamknięte. Generalnie filozofia mezzanine opiera się na finansowaniu pomysłu a później podzieleniu się profitami. W wielu przypadkach pozwala ono wyciągnąć przedsiębiorstwo z trudnego położenia lub ustawić na nową drogę rozwoju. Niejednokrotnie - daje możliwość chwycenia oddechu.
Ta forma finansowania może być wykorzystana w każdym aspekcie działalności przedsiębiorstwa oraz na każdym etapie jego rozwoju. Z powodzeniem mogą posiłkować się mezzanine przedsiębiorstwa wdrażające nowoczesne technologie, dokonujące rozbudowy lub unowocześnienia parku maszynowego, rozpoczynające nową produkcję lub ją zwiększające czy dokonujące restrukturyzacji. Mezzanine nadaje się dla wspomagania ekspansji przedsiębiorstwa poprzez fuzje i przejęcia, tworzenie nowych oddziałów czy rozbudowę sieci sprzedaży. W przypadku wyjścia udziałowca ze spółki pozwala na sfinansowanie wykupu jego udziałów czy akcji. Dostawca finansowania mezzanine nabywa wówczas akcje aby je później odsprzedać nowym lub dotychczasowym wspólnikom.
W praktyce stanowi ono jeden ze składników finansowania, który ma wpływ na ogólną kondycję długu przedsiębiorstwa: strukturę, wymagalność, średni czas zapadalności, odporność na zmiany warunków rynkowych, sposób zabezpieczenia.
Chociaż mezzanine jest droższe niż kredyt bankowy i wiąże się z dopuszczeniem nowych wspólników do spółki to zyskuje coraz więcej zwolenników. Jedną z jego głównych zalet jest elastyczność kształtowania warunków finansowania i jego spłaty. Nie ma określonych standardów czy regulacji w tym zakresie. Wszystkie działania są prowadzone w ramach aktualnie obowiązującego prawa. Przedsiębiorstwo spłaca ostatecznie pozyskany kapitał dopiero na koniec okresu umowy (baloone payment). Sposób i wielkość wynagrodzenia należnego dostawcy finansowania strony każdorazowo ustalają w umowie. W praktyce umowy o finansowanie mezzanine są zawierane na okres od kilku miesięcy do 10 lat.
Elastyczność finansowania mezzanine przejawia się w możliwości wykorzystania wielu instrumentów dopasowanych do sytuacji i możliwości przedsiębiorstwa oraz jego strategii działania w okresie trwania umowy, jak też po jej wygaśnięciu.
Spłata kwoty pożyczki następuje jednorazowo dopiero z chwilą wygaśnięcia umowy, co odróżnia tą formę finansowania od kredytu bankowego. Jedną z form wynagrodzenia za pożyczone środki są warranty, które przedsiębiorstwo dołącza do obligacji emitowanych i przekazywanych dostawcy mezzanine. Zamiana warrantów na akcje nie powoduje spłaty zobowiązania przedsiębiorstwa. W tym przypadku do akcjonariatu wchodzi podmiot – dostawca finansowania mezzanine.
W transakcjach mezzanine są również wykorzystywane obligacje zamienne na akcje. Ich konwersja na akcje finansowanego przedsiębiorstwa powoduje spłatę jego zobowiązania. Pożyczkobiorca może również wyemitować obligacje, które uprawniają do zamiany na akcje innego podmiotu, np. z tej samej grupy kapitałowej – obligacje wymienne. W przypadku objęcia akcji podmiot finansujący wchodzi w układ właścicielski finansowanego podmiotu, stąd oprocentowanie pożyczki mezzanine jest tu stosunkowo niskie.
Zamiast odsetek od obligacji dostawca finansowania mezzanine może otrzymać papiery wartościowe emitowane przez pożyczkobiorcę: akcje lub obligacje. Ta forma rozliczenia jest określana z ang. mianem „pay-in-kind” (PIK). Pozwala ona na zatrzymanie w przedsiębiorstwie gotówki, co nie pogarsza płynności finansowej.
Pay if you can (PIYC) – Świadczenia są wypłacane wówczas, gdy zostanie osiągnięty odpowiedni cash flow. Tak więc płatności są tu uzależnione od osiągnięcia odpowiedniego poziomu rozwoju projektu czy przedsiębiorstwa.
Jeżeli rozliczenie następuje w formie pieniężnej na koniec okresu finansowania to wówczas wygodnym rozwiązaniem jest zastosowanie obligacji zero-kuponowych, wydawanych z dyskontem, które stanowi wynagrodzenie dla pożyczkodawcy. Na koniec okresu finansowania emitujące je przedsiębiorstwo dokonuje ich wykupu, wypłacając dostawcy mezzanine kwotę równą wartości nominalnej tych papierów.
W obu tych przypadkach koszt finansowania jest wyższy niż przy obligacjach z warrantem czy zamiennych. Przykładowa struktura źródeł finansowania w pasywach bilansu spółki akcyjnej wykorzystującej zdywersyfikowane źródła finansowania może mieć następujący układ:
  • Kapitał podstawowy – akcje zwykłe
  • Kapitał uprzywilejowany – akcje uprzywilejowane
  • Pożyczki akcjonariuszy
  • Mezzanine typu PIK (payment-in-kind)
  • Mezzanine bez warrantów (junior mezzanine)
  • Mezzanine oparte na warrantach
  • Zobowiązania podporządkowane
  • Kredyt bankowy (senior debt)

Przykładowa struktura kapitału i stopy zwrotu:

Składniki kapitału Stopa zwrotu
Kredyty bankowe, obligacje 25%-60%  10%-25%
Mezzanine 15%-30%  5%-15%
Kapitał własny 20%-40%  15%-30%
 
 
 
 
 
     

Mezzanine szansą dla przedsiębiorstwa

Dostawcy finansowania mezzanine są bardzo elastyczni. Okres finansowania mezzanine wynosi najczęściej 3-8 lat, można równie dowolnie ustalać sposób oraz formę rozliczenia wynagrodzenia za udzieloną pożyczkę. Spłata jednorazowa na koniec okresu finansowania nie obciąża przedsięwzięcia w okresie rozruchu i pierwszej fazy rozwoju. Wówczas wpływy finansowe są stosunkowo niskie. Stąd przedsiębiorstwo ma czas na akumulację środków na jednorazową spłatę, co wymaga szczególnie wyważonej gospodarki finansowej, zgodnej z przyjętym biznes planem. W okresie początkowym spółka bez balastu obciążeń spłat pozyskanego finansowania może się rozwijać. Czy w tym okresie musi gromadzić środki na spłatę zadłużenia? Nie koniecznie. Jeżeli będzie w dobrej kondycji finansowej to może pozyskać środki na spłatę poprzez emisję obligacji lub dokonać zwiększenia kapitału emitując akcje lub udziały. Rozwój spółki w okresie finansowania mezzanine będzie mieć odzwierciedlenie we wzroście wartości jej papierów wartościowych.
Właściciele spółki zamierzającej skorzystać z finansowania mezzanine winni zdawać sobie sprawę z faktu dopuszczenia do udziału nowego podmiotu, zatem podzielenia się władzą i przyszłymi profitami. Jest oczywistym, że podmiot dostarczający finansowania nie mający dostatecznego zabezpieczenia na aktywach przedsiębiorstwa będzie chciał zientyfikować i zminimalizować ryzyko inwestycyjne a także oczekiwać adekwatnego wynagrodzenia w formie odsetek oraz papierów wartościowych spółki.
Umowa mezzanine wymaga szczegółowych negocjacji pomiędzy podmiotem finansującym oraz przedsiębiorstwem. Zanim dojdzie do jej podpisania niezbędne jest przeprowadzenie dokładnej analizy sytuacji przedsiębiorstwa oraz jej planów na przyszłość (due dilligence). W efekcie następuje weryfikacja istniejącego biznes planu. Podmiot finansujący przeprowadza analizę perspektyw rozwoju przedsiębiorstwa z uwzględnieniem jego potencjału, kompetencji członków zarządu i rady nadzorczej. Umowa mezzanine często określa również politykę inwestycyjną przedsiębiorstwa w okresie jej trwania. Podmiot finansujący może nie wyrazić zgody na realizację niektórych inwestycji.
W przypadku, kiedy finansowanie mezzanine służy przejęciu innego podmiotu należy określić związany z tym efekt synergii.
Dostawca mezzanine otrzymuje również niektóre prawa właścicielskie, np. miejsce dla swego przedstawiciela  w radzie nadzorczej. Poprzez uczestnictwo swego przedstawiciela w radzie nadzorczej podmiot finansujący zapewnia sobie bezpośredni dostęp do informacji bez konieczności prowadzenia odrębnych kontroli.
W związku z tym, że skutki finansowania mogą mieć wpływ na zmiany struktury właścicielskiej, decyzje o wprowadzeniu finansowania mezzaninie są podejmowane przez walne zgromadzenie akcjonariuszy lub wspólników.
Historia i rozwój zastosowań mezzanine
Historia powstania finansowania mezzanine sięga lat 70-tych ubiegłego wieku i jak większość innowacji i instrumentów finansowych urodziło się w Stanach Zjednoczonych. Bazą dla jego rozwoju był wówczas rynek pożyczek udzielanych przez firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe.
Inicjatywa należała głównie do banków inwestycyjnych oraz funduszy. Finansowane na naszym kontynencie są projekty o wartości nawet kilkuset milionów euro.
Powstanie rynku mezzanine w Europie miało miejsce w końcówce lat 80-tych. Tu największą role odgrywają fundusze specjalistyczne finansujące rynek private equity. Wiodącymi w  zakresie finansowania mezzanine są rynki Wielkiej Brytanii oraz Francji. Największą popularnością w Europie cieszy się finansowanie bez warrantu – junior mezzanine. Średnia wielkość transakcji wynosi 100 mln EUR. Jak podaje agencja ratingowa Fitch Ratings w 2006 r. w Europie 46% rynku stanowiły transakcje finansowania wykupów lewarowanych, dla porównania w 2005 r. wskaźnik ten wyniósł 35%. Rekapitalizacje stanowiły 33%, resztę stanowiły SBOs/TBOs.
Obecnie dostawcami finansowania mezzanine są: banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz fundusze hedgingowe. Działalność inwestycyjna funduszy hedgingowych nie podlega nadzorowi i regulacjom organów państwowych. Stąd decydując się na korzystanie z usług tych podmiotów należy sprawdzić ich reputację a także faktyczną jurysdykcję.