Przyczyny niepowodzeń w transakcjach fuzji i przejęć

Rafał Skowroński, BZ WBK włącz . Opublikowano w Finansowanie

Jak wykazały wyniki badań, większość spośród przeprowadzanych fuzji kończy się porażką. Odpowiadając na pytanie o główne przyczyny niepowodzeń w transakcjach fuzji  i przejęć, nie sposób nie nawiązać do genezy samej decyzji o przejęciu. Zwykle  (i oczywiście w dużym uproszczeniu), taka decyzja rozważana jest jako alternatywa lub przynajmniej uzupełnienie rozwoju organicznego.

Scenariusz organiczny to rozbudowa istniejących zdolności generowania przychodów (np. sieć sprzedaży, zdolności produkcyjne, itp.). Zwykle firmy najpierw w miarę możliwości wykorzystują rozwój organiczny, jako często najmniej kosztowny i zarazem najbardziej kontrolowalny sposób zwiększania skali operacji. Po dojściu do granic możliwości wykorzystania własnego potencjału pojawiają się dylematy - co dalej? Akwizycja czy green field?  Szybko  i drogo czy może wolniej i nieco taniej?  W czasach dużej presji rynkowej oraz nasilających się tendencji konsolidacyjnych, zwykle wybierane jest rozwiązanie akwizycyjne.

Akwizycja czy fuzja to nie tylko zakup instalacji (majątku firmy), ale również ludzi i rynku. Szybki dostęp do zasobów i zarazem szybka możliwość powiększenia biznesu. Za ową szybkość trzeba zapłacić, co znajduje swoje odzwierciedlenie w cenie, w zwiększonym ryzyku oraz większych wyzwaniach związanych z integracją łączonych podmiotów. Zatem ryzyko,  cena i integracja  to krytyczne punkty transakcji fuzji i przejęcia. Błędy popełnione w analizie tych aspektów  to podstawowe przyczyny niepowodzeń w transakcjach fuzji i przejęć.

Oprócz typowych zagrożeń, zwiększone ryzyko w transakcji fuzji i przejęcia związane jest przede wszystkim z koniecznością dogłębnej analizy przejmowanego podmiotu (due diligence). Istotne jest nie tylko badanie finansowo-księgowe, prawne czy podatkowe, ale również bardzo dokładne spojrzenie na strategiczne podstawy rozwoju przejmowanego biznesu. Kupujący dokonując pobieżnego badania, zaniedbując jedną z istotnych jego płaszczyzn czy też angażując do procesu mało profesjonalnych doradców, naraża się na wielkie ryzyko.

Jednak nawet najdokładniejsze badanie nie wychwyci wszystkich możliwych pułapek. Dotychczasowy właściciel zawsze będzie wiedział lepiej, co może się ukrywać pod powierzchnią dobrze z pozoru funkcjonującego przedsiębiorstwa. Kupujący jest w stanie ograniczyć  to zagrożenie angażując do procesu profesjonalistów oraz poprzez właściwe negocjacje uwzględnić zidentyfikowane ryzyka w cenie. Niestety w polskich warunkach ponad połowa podmiotów korzysta w transakcjach fuzji i przejęć z wiedzy własnej, rezygnując  z wsparcia profesjonalistów.

Z ceną w transakcji fuzji i przejęcia związane jest zjawisko tzw. premii akwizycyjnej.  W dużym uproszczeniu premia akwizycyjna to nadwyżka ceny ponad wartość godziwą przedsiębiorstwa, którą płaci nabywca za przejmowany podmiot. Nabywca przejmuje kontrolę, uzyskuje dostęp do informacji oraz otrzymuje możliwość realizacji efektów synergii połączonych podmiotów. Sprzedający oddając kontrolę zwykle żąda udziału w owych efektach i tak pojawia się premia akwizycyjna. Połączone podmioty będą tylko wtedy budowały wartość dla akcjonariuszy, gdy efekty synergii przewyższą ową premię akwizycyjną. Błędnie, w ogóle lub
nazbyt optymistycznie skalkulowane efekty synergii powodują, że cena transakcyjna będzie zbyt wysoka, w konsekwencji połączone podmioty nie będą generowały wartości dodanej i kurs akcji nie będzie zachowywał się zgodnie z oczekiwaniami pomysłodawców przejęcia. Wyniki naszych analiz pokazują, że w większości transakcji nie ma dokładnych wyliczeń lub istnieją wyliczenia wyłącznie szacunkowe.

Nawet jeśli transakcja nie była teoretycznie przepłacona, to jakiekolwiek opóźnienie efektów ekonomicznych, problemy z integracją czy niedokończona restrukturyzacja zniweczą efekt transakcji. Niewłaściwe zarządzanie procesem integracji pofuzyjnej może nieść za sobą ryzyko utraty kluczowych pracowników w przejmowanym podmiocie (mniejsze znaczenie  w okresie dekoniunktury). Może również prowadzić do funkcjonowania spolaryzowanego układu dwóch firm (tzw. wirtualna integracja), niwecząc efekty synergii czy utrudniając transfer wiedzy. Doświadczenia z realizacji kompleksowych transakcji fuzji i przejęć wskazują,  że o procesie integracji trzeba myśleć już na etapie przygotowania transakcji. 
Zgodnie z przeprowadzonymi badaniami, sami aktywni na polskim rynku przejmujący akcentują  konieczność poprawy przygotowania transakcji przejęć w elementach takich, jak badanie due diligence, opracowanie wyliczeń efektów ekonomicznych, lepsze przygotowanie procesu negacyjnego oraz przygotowanie dokładnego planu integracji podmiotów.

Rafał Skowroński
Dyrektor Departamentu Doradztwa
Obszar Rynków Kapitałowych  BZ WBK