Inwestycje w wartość

Maciej Bitner - Wealth Solutions włącz . Opublikowano w Rynek kapitałowy

Wśród inwestorów za oceanem popularny jest sposób inwestowania określany mianem "value investing", co oznacza inwestowanie w wartość. Co to takiego i czy w obecnej chwili taka strategia może się sprawdzić?



Inwestowanie w wartość ma bardzo wiele twarzy. Zasadniczo chodzi o to, by skoncentrować swoją uwagę na dojrzałych spółkach, których aktywa są niedoceniane przez rynek. Powody niechęci rynku do spółki mogą być różne: od skupienia uwagi inwestorów na bardziej ekscytujących spółkach, których wartość zależy w większym stopniu od obietnic i prognoz, do wyjątkowo niskich oczekiwań pod adresem niektórych spółek, na przykład ze względu na trudną sytuację w sektorze lub regionie. Powody niedowartościowania określają profil inwestorów w wartość. Można podzielić ich na trzy kategorie: aktywne, pasywne i kontrariańskie.

W wartość aktywnie i pasywnie

Aktywne inwestowanie w wartość polega na czynnej restrukturyzacji źle zarządzanych przedsiębiorstw. Inwestorzy o takim profilu kupują akcje, by przejąć kontrolę nad spółkami i poprawić ich sposób zarządzania. Jest to na pewno interesujący sposób działania na rynku, jednak nie będziemy o nim szerzej mówić, ponieważ wymaga środków zdecydowanie przekraczających możliwości inwestora indywidualnego.
Bardziej znany jest pasywny sposób inwestowania w wartość, którego najsłynniejszym  propagatorem jest Warren Buffet. Jego działanie polega na znajdywaniu względnie tanich spółek o zdrowych fundamentach. By Buffet rozważał kupno, spółka musi prowadzić działalność prostą i zrozumiałą, a do tego rozwojową. Musi mieć przy tym dobrze udokumentowaną historię dodatnich wyników finansowych. Powyższe kryteria spełnia oczywiście wiele firm, jednak tylko nielicznym z nich legendarny inwestor powierzał w przeszłości swoje pieniądze. Ostatecznie decyduje bowiem jego nieomylne wyczucie, które niestety prawdopodobnie zniknie z tego świata wraz z mistrzem.
Choć Buffetowi nie braknie naśladowców – w mniejszym lub większym stopniu obdarzonych inwestycyjnym geniuszem – pasywne inwestowanie w wartość może przyjąć bardziej bezosobową formę. Można na przykład wybierać do portfela te spółki, które mają niskie współczynniki C/WK. Ile zatem zarobimy, kupując wyłącznie firmy, które są na rynku warte niewiele więcej niż posiadany przez nie majątek? Inwestycja w 10% spółek o najniższym wskaźniku C/WK spośród tych notowanych na amerykańskiej giełdzie w latach 1927-2010 przynosiła rocznie 17%. Jest to wynik o ok. 5% rocznie lepszy niż giełdowa średnia. Co ciekawe, jeżeli wziąć pod uwagę tylko obserwacje z ostatnich dwudziestu lat, różnica na korzyść „tanich” spółek utrzymuje się. Badania powtarzane na innych rynkach przyniosły podobny wynik – kupując tylko spółki nisko wyceniane, uzyskujemy stopę zwrotu o kilka punktów procentowych wyższą.

W wartość kontrariańsko

 Kontrariański sposób inwestowania w wartość polega na wyszukiwaniu okazji inwestycyjnych pośród tych spółek, których inni inwestorzy masowo się pozbywają. Ludzki umysł bowiem, podobnie jak często przeszacowuje odległe przyszłe korzyści tak i wykazuje tendencję do nadmiernego przejmowania się bieżącymi zagrożeniami. Panika bywa zaraźliwa, nawet w świecie inwestycyjnym. Lawina wyprzedaży w sektorze, który ma opinię schyłkowego, często prowadzi do sytuacji, w której ceny akcji spółek spadają znacznie mocniej niż faktyczna wartość aktywów spółek. W ten sposób powstaje okazja do atrakcyjnych zakupów przedsiębiorstw, które niekoniecznie wyróżniają się potencjałem rozwoju, ale są za to naprawdę tanie.
Przykładem kontrariańskiego inwestowania jest tak zwana odwrócona strategia momentum, czyli kupowanie tych spółek, które w ciągu roku straciły najwięcej. Gdyby w latach 1933-1978 wybierać z indeksu S&P500 firmy, których wartość w ciągu roku spadła najmocniej, to stopa zwrotu z takiego portfela w ciągu pięciu lat byłaby większa o 40% niż ta, którą oferuje szeroki rynek. Co ciekawe kilka lub nawet kilkanaście pierwszych miesięcy takiej inwestycji przynosi przeważnie stopę zwrotu poniżej przeciętnej, co potwierdza istnienie krótkookresowego efektu momentum na rynku akcji. Kupowanie „przegranych” spółek jest więc strategią wymagającą od inwestorów cierpliwości i mocnych nerwów, gdyż trend, przeciwko któremu grają może jeszcze trochę potrwać nim ostatecznie się odwróci.
Innym ciekawym badaniem jest przeprowadzone w latach 1981-1985 porównanie stóp zwrotu ze spółek ocenionych pod względem wskaźników finansowych jako „znakomite” z takimi, które wypadały na ich tle naprawdę blado. Pierwsza grupa charakteryzowała się m. in. wysoką rentownością operacyjną i marżą zysku. Mimo bezdyskusyjnej przewagi we wskaźnikach finansowych, pod względem inwestycyjnym spółki „znakomite” wypadły znacznie słabiej pod względem inwestycyjnym. Po pięciu latach wartość portfela złożonego ze spółek o skrajnie gorszych charakterystykach była o 60% wyższa.

Kto odważy się to połączyć?

Badania, które przytaczam są historyczne (niektóre nawet mocno) i odkrycie anomalii na pewno zmieniło lub zmieni zachowania inwestorów. Poza tym niektóre z nich nie uwzględniały ryzyka przy porównywaniu stóp zwrotu. Jednak zawarte w nich pomysły inwestycyjne można twórczo połączyć, nieco je przy tym uaktualniając.
Wszyscy dobrze wiedzą, że w dzisiejszym świecie ogromną rolę odgrywa szybko rozprzestrzeniająca się informacja. Każda wiadomość obecnie szybko się rozchodzi, jednak pod względem liczby odbiorców bezkonkurencyjne jest to, co po angielsku nazywa się „headlines” – czołówki serwisów informacyjnych. W zeszłym roku na czołówkach był kryzys w strefie euro, który w świadomości większości drobnych inwestorów na świecie nadal trwa. Po przyjęciu tak dużej dawki kryzysowych informacji mało kto odważy się skierować swoje środki w rejon Europy Południowej. Zarządzający funduszami także nie byliby chętni podjąć się takiego ryzyka, gdyż w razie niepowodzenia trudno byłoby im wytłumaczyć się z inwestycyjnej porażki. Przecież o tym, że na Południu jest kryzys - wiedzieli wszyscy.
Z tych powodów uważam, że odpływ kapitału z rynków Grecji, Portugalii, Irlandii, Hiszpanii i Włoch był przesadny a instrumenty notowane na tych rynkach są względnie tańsze niż gdziekolwiek indziej. Argument kontrariański wesprzeć można dodatkowo analizą wskaźnikową. Wyrównany dziesięcioletni średni wskaźnik C/Z dla tych rynków należy do najniższych na świecie. Listę otwiera Grecja, ale kraje strefy euro obsadziły 7 miejsc w pierwszej dziesiątce najtańszych rynków pod względem tego wskaźnika. Za kilka lat, gdy ludzie zapomną o kłopotach eurolandu, sytuacja powinna wrócić do normy.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions