Chińska gra o dolara

Maciej Bitner - Wealth Solutions włącz . Opublikowano w Komentarze

Chińskie rezerwy walutowe będą odgrywały znaczącą rolę w kształtowaniu trendów na rynkach finansowych w najbliższych latach. W ostatnich dniach było o nich znów głośno, gdy Ludowy Bank Chin ogłosił, że jego rezerwy złota wzrosły do prawie 1100 ton. Warto się bliżej zastanowić nad losem 1,95 biliona dolarów zdeponowanych w skarbcu Państwa Środka.
Prawie dwa biliony dolarów, będące w posiadaniu Ludowego Banku Chin, oczywiście jedynie w niewielkiej części znajdują się w jego sejfie. Zgromadzone złoto, warte jest ok. 30 mld $ i stanowi jedynie 1,5% rezerw. Pozostałą część stanowią różne aktywa ulokowane zagranicą, z czego 65% udział mają papiery denominowane w dolarach. 85% z nich (1,2 biliona $) stanowią obligacje rządu amerykańskiego.

Rezerwy LBC przez wiele lat systematycznie przyrastały na skutek sztucznie zaniżonego sztywnego kursu juana, służącego do subsydiowania eksportu. Choć chińskie rezerwy są największe na świecie, w podobnej sytuacji znajduje się Japonia z bilionem rezerw (z czego dwie trzecie ulokowane są w obligacjach skarbowych USA) oraz w mniejszej skali inne kraje azjatyckie (Korea i Indie mają razem 500 mld $,  Malezja 90 mld $). Jednak tylko Państwo Środka ma dość politycznej niezależności od Stanów Zjednoczonych, by podjąć jakieś kroki i zaradzić tej niebezpiecznej sytuacji. Dlatego na nim skupia się uwaga obserwatorów międzynarodowego rynku finansowego.

Ktoś mógłby jednak, z pewną dozą naiwności, zapytać, co złego jest w posiadaniu trzech bilionów dolarów ulokowanych na najbardziej płynnym rynku świata – w obligacjach amerykańskich? Otóż w ostatnich latach nabrały znaczenia dwie kwestie. Nie jest wcale takie pewne, czy rząd amerykański odda i ile warta będzie waluta, w której otrzymamy zapłatę.

Zadłużenie Stanów Zjednoczonych sięga już 11 bilionów dolarów i przyrasta w bezprecedensowym od czasów Drugiej Wojny Światowej tempie. Deficyt w zeszłym roku zamknął się w kwocie 459 miliardów, w tym roku szacuje się, że będzie to 1,75 biliona, a w kolejnych dwóch latach po bilionie. W ten sposób w 2011 roku amerykański dług znajdzie się na poziomie 100% PKB. W takiej sytuacji koszty jego obsługi będą stanowić 3-4% PKB lub nawet więcej, jeśli rynek zacznie wyżej oceniać prawdopodobieństwo bankructwa. Trudno sobie wyobrazić, by taką sumę uniósł budżet demokratycznego państwa, zwłaszcza, że pokryłaby ona jedynie koszty odsetek.

Prawdopodobieństwo bankructwa Stanów Zjednoczonych jest coraz wyżej oceniane przez rynek. Credit Default Swap na 10-letnie obligacje USA (premia jaką trzeba zapłacić za pełne ubezpieczenie się od bankructwa przez 10 lat) w lipcu 2007 kwotowany był po 1.6 punktu bazowego (0,016%). W marcu zeszłego roku było to już 16 punktów bazowych, w październiku 40, a w marcu bieżącego roku zanotowano 97. Prawdopodobieństwo niewypłacalności USA wzrosło więc od początku światowego kryzysu sześćdziesiąt razy – w tej chwili rynek szacuje szanse bankructwa w ciągu najbliższych 10 lat jak jeden do stu.

Rząd amerykański dysponuje jednak wyjściem awaryjnym, które było już ćwiczone w okresie powojennym, kiedy to udało się w sześć lat sprowadzić zadłużenie z poziomu 118% PKB do 80% w 1951 roku. Zadłużenie rządu USA jest denominowane w dolarach, a tej akurat waluty amerykanie mogą mieć łatwo pod dostatkiem. Wystarczy więc, że obligacje zacznie masowo skupować Fed, a problem zadłużenia publicznego zniknie. Ceną za takie posunięcie byłaby wielka inflacja i potężna deprecjacja amerykańskiej waluty. W latach 1945-51 ceny wzrosły o 46%, co oznaczało roczną inflację na poziomie ok. 6,5%. Monetaryzacja długu wydaje się jednak i tak bardziej dyplomatycznym rozwiązaniem niż odmowa jego zapłaty.

W tym kontekście nie dziwią słowa chińskiego premiera – Wena Jiabao, który w marcu bieżącego roku powiedział: Szczerze mówiąc, jestem trochę zaniepokojony. Namawiam Stany Zjednoczone do utrzymania wysokiej wiarygodności kredytowej, wypełniania swoich zobowiązań i zagwarantowania bezpieczeństwa chińskich aktywów. Choć niedługo po tym oświadczeniu wypowiedział się prezydent Obama, zapewniając, że nie tylko chiński, ale w ogóle każdy inwestor może być absolutnie pewny inwestycji w USA, nie oznacza to, że problem nie istnieje. I nie łatwo będzie znaleźć jego rozwiązanie.

Narzucającym się pomysłem pozbycia się ryzyka utraty wartości przez aktywa dolarowe jest ich sprzedaż i zamiana na coś innego. Takie ruchy, a nawet sama ich zapowiedź wywołałyby jednak gwałtowną przecenę amerykańskiego długu i waluty, co naraziłoby Chińczyków na utratę ogromnej części gromadzonych przez lata funduszy. Potrzebne są więc jakieś bardziej subtelne posunięcia.

Pierwszym z nich z nich jest zaprzestanie kupowania kolejnych partii obligacji amerykańskich. Rzeczywiście tempo chińskich zakupów w ostatnich miesiącach znacząco spadło, ale raczej nie stało się to na skutek świadomej decyzji. Chiński eksport spadł bowiem w marcu rok do roku o 26% i rezerwy przestały przyrastać – nie ma za co więc kupować amerykańskich papierów. Stwierdzić, że Chińczycy rzeczywiście zaprzestali kupowania obligacji amerykańskich będzie można dopiero wtedy, gdy eksport się odbuduje i kolejne pozyskane dolary wydadzą oni na coś innego.

Można jednak wątpić, czy tak się stanie. Odmowa zakupu kolejnych transz obligacji wywołałaby identyczny skutek jak ujawnienie chęci sprzedaży dotychczas zgromadzonych aktywów dolarowych. Sytuacja przypomina trochę sławną „aukcję o dolara”, w której uczestnicy licytują jednego dolara, na zasadach zbliżonych do normalnej aukcji z jednym wyjątkiem – oprócz zwycięscy wylicytowaną kwotę musi zapłacić również ten, kto złożył drugą w kolejności najwyższą ofertę. Cena dolara pod koniec takiej aukcji zwykle dochodzi do kilku dolarów (jeśli oczywiście znajdą się naiwni, którzy zaczną go na tak złośliwie pomyślanych zasadach licytować). Uczestnikom jest bowiem niezwykle trudno się wycofać i zaakceptować stratę – zamiast tego podbijają cenę i przesuwają problem na kolejne okrążenie. W końcu, gdy uświadomią sobie, że ich przeciwnicy też będą ciągle stosować tę samą strategię, zmuszeni są zakończyć aukcję z kilkusetprocentową stratą.

Drugim pomysłem mogłoby być zatrzymanie wzrostu rezerw dewizowych. Yi Gang – wiceprezes Ludowego Banku Chin – powiedział niedawno na konferencji prasowej: Mamy już dość rezerw. Miejmy nadzieję, że się one ustabilizują. Nadzieja jednak nie wystarczy – by zapobiec napływowi dolarów trzeba by urynkowić kurs juana. Wynikła stąd aprecjacja zmusiłaby chińską gospodarkę do realokacji zasobów na ogromną skalę – w szczególności zmniejszenie sektora eksportowego. Taki szok mógłby przynieść społeczno-polityczne konsekwencje, które są na razie nie do przyjęcia przez rząd w Pekinie.

Trzecie rozwiązanie zmierzałoby do zmiany światowego systemu walutowego  przy współdziałaniu z innymi państwami. W tym kontekście należy rozpatrywać propozycję szefa LBC Zhou Xiaochuana, który na kilka dni przed szczytem G20 zaproponował zmianę światowego systemu rezerw. Miałaby ona polegać na tym, że banki centralne zamiast głównie (obecnie ok. 65%) dolarów, miałyby trzymać jednostki rozliczeniowe MFW – tak zwane SDR-y, których wartość odpowiada koszykowi walut (44% USD, 34% Euro, 11% GBP, 11% JPY). Paul Krugman tak skomentował tę propozycje: Nic nie powstrzymuje Chin od dywersyfikacji rezerw. Mogą nawet doprowadzić je do takich proporcji, by naśladować SDR. Chiny jednak posiadają tak dużo dolarów, że nie mogą ich sprzedać nie obniżając wartości dolara i nie ponosząc straty kapitałowej (…) Tak więc to, co zaproponował Zhou sprowadza się do prośby, by ktoś uratował Chiny od ich własnych błędów inwestycyjnych. Tak się z pewnością nie stanie.

Propozycja Zhou Xiaochuana przypomina trochę incydent na Morzu Południowochińskim, który wydarzył się przed paroma tygodniami. Pięć cywilnych statków chińskich otoczyło okręt amerykański, który zapuścił się na te wody. Marynarze na pokładzie kutrów rybacki rozebrali się i, jak twierdzą niektórzy obserwujący zdarzenie amerykańscy żołnierze, pokazali nawet tylnią część ciała. Świadczy to nie tylko o daleko idącym rozzuchwaleniu się Chińczyków, ale także o ich bezsilności. Co z tego, że było ich pięć razy więcej – byli tylko członkami załóg handlowych statków, a naprzeciwko mieli okręt wojenny.

Nie wydaje się więc dziwne, że propozycja chińska nie spotkała się z aprobatą krajów Zachodu, a także amerykańskich sojuszników w Azji. Innym pomysłem na zreformowanie światowego sytemu walutowego byłoby zwiększenie roli juana w międzynawowej wymianie i tą drogą uzyskanie wpływu na kształt systemu rezerw banków centralnych. W tym celu podpisano ostatnio z pięcioma państwami (Indonezja, Korea Pd, Malezja, Argentyna i Białoruś) umowy swapowe zmierzające do ominięcia rozliczania transakcji handlowych w dolarach. Jest to jednak krok w pół drogi – trudno, by w światowym handlu istotną rolę pełniła waluta nie w pełni wymienialna.

Czwartym pomysłem na zagospodarowanie rezerw jest ich cicha realokacja. W tym miejscu właśnie inwestorzy mogą szukać okazji do zysku. Chiny będą bowiem starać się powoli acz systematycznie kupować pewne aktywa, które lepiej przysłużą się ich interesom niż „utopione” w amerykańskich obligacjach dolary. Akcje amerykańskie są narażone na ryzyko kursowe i polityczne, a obligacji Chińczycy mają już nadto. Pozostają więc surowce – nie tylko ujawnione ostatnio złoto, ale także min. miedź i ropa naftowa.

Bardzo sprytnym posunięciem są zawarte niedawno umowy z krajami takimi jak Rosja, Brazylia i Ekwador, które w zamian za pożyczkę dolarową zagwarantowały Chinom dostawy ropy. Taka transakcja jest de facto zakupem surowca, ale dokonanym na tyle zręcznie, że nie wzrasta w ten sposób jego bieżąca cena. Na dłuższą metę jednak te i inne zakupy będą podnosić ceny surowców. Z tego choćby powodu to, co dzieje się z chińskimi rezerwami powinno przykuwać uwagę inwestorów.